（转自：招商研究）

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招商研究丨中美经贸会谈研究合集

最新收录：实质性进展之后关注什么？——中美日内瓦经贸会谈联合声明点评

招商研究丨两轮车系列专题

最新收录：九号公司（689009）—收入强势增长，盈利大超预期

多行业：中美经贸会谈联合声明解读———招商研究联合点评

报告作者：张夏,王泺宾,史晋星,刘伟洁,刘丽,李昊阳

核心观点：

宏观观点：此次谈判取得实质性进展主要由于：1）中国与G2以外经济体的谈判比美国更顺利、2）经济方面美国对中国依赖度更高、3）中国硬实力提升。后续大势展望：中美贸易短期缓和，且中国在经济、盟友、科技乃至综合国力等多维度的底气使得中国更有定力，预计美国在豁免期后继续寻求与中国等非美各经济体磋商的概率依然较高。但中期看，关税为一次性冲击，基数切换后（明年同期），关税等因素的不确定性仍有望再次升温。对后续资产判断：国内风险偏好继续回暖，美股短期或仍有波动、但Q2性价比提高，美元或有所反弹。

策略观点：此次关税谈判取得的乐观成果大超市场预期，短期来看，中美关税互相下调可推动双方贸易额重回关税摩擦之前的水平，对应全球受损贸易链条修复与资本市场风险偏好回升，长期来看，战略博弈将会延续，警惕美国贸易政策如2018年般反复，自主可控的大逻辑仍然没有变化。需要注意的是，随着中美关系的改善，对于内需政策预期要适当降低。后续交易逻辑：1）此前关税扰动修复：果链、NV链、耐克链及其他出口方向；2）基于风偏提升的科技主题投资：华为，机器人，AI；3）出口中有供应链优势和技术壁垒，并且出口市占率有很大提升空间、不易被贸易制裁的方向，例如军贸。

纺服观点：目前制造龙头订单稳健，重点关注跨地区产能布局能力强&利润率高&客户结构优质&订单确定性强的制造龙头。

家电观点：综合考虑关税冲击下的马太效应、消费者提前囤货、供应链订单集中等多种影响，此次中美关税谈判协定，达成的90天关税下调豁免期，对出口产业链情绪提振显著。

金属观点：铜：是当下基本面最强的工业金属；铝：4月8日之后，铝价和相关股票普遍基本无反弹，随着美国关税的逐步缓和，消费的忧虑缓和，市场将逐步重视供应的刚性问题。钨：4月钨配额减量发布后，钨价持续上涨，不受关税政策影响。金：避险情绪降温，金价短期承压，若有效跌破3200美元支撑位，3000美元附近或为金价较坚实底部。美元看涨核心逻辑去美元化逻辑未变，中长线持续看涨黄金价格。

风险提示：美国关税政策存在反复、海外地缘政治风险超预期。

食品饮料：业绩磨底产业出清，第二阶段具备配置价值—白酒行业24年年报25年一季报回顾【深度】

报告作者：陈书慧,刘成

核心观点：

Q4+Q1白酒行业营收/净利润/现金回款为2556/983/2751亿元，同比+1.5%/+0.2%/+4.0%，企业煎熬期报表微增。2024年全年白酒行业营收/净利润/现金回款为4422/1666/4780亿元，同比+7.3%/+7.4%+5.3%，单Q4营收/净利润/现金回款为1022/349/1221亿元，同比+1.2%/-3.4%/-7.4%，酒企多在四季度控货去库存，多家企业不要求完成全年目标，延续自三季度以来的调整态势，报表单季度承压。2025年Q1白酒行业营收/净利润/现金回款1534/634/1530亿元，同比+1.7%/+2.3%/+15.3%，一季度开门红平稳开局，同比降速明显，报表基本真实体现了市场动销反馈，渠道的包袱并未继续累积。结合Q4+Q1白酒行业营收/净利润/现金回款为2556/983/2751亿元，同比+1.5%/+0.2%/+4.0%，除去茅台后，Q4+Q1营收/净利润同比-3.8%/-11.0%。结合来看，当下行业业绩增速连续三个季度在小个位数区间，验证了我们此前判断，酒企的主动控制以及经销商态度愈发审慎，行业从渠道煎熬期进入企业煎熬期，报表阶段性承压。

头部企业韧性更足，渠道包袱释放，现金流表现好于收入。高端酒整体稳健，茅台双位数增长，五粮液控货下业绩平稳，老窖持续释放报表压力。次高端整体承压分化明显，汾酒反馈良好势能延续、水井坊动销稳健，舍得酒鬼仍在深度调整。地产酒环比降速明显，徽酒市场竞争加剧古井优势地位凸显，苏酒环比降速洋河深度调整今世缘势能延续，老白干渠道良性省内地位稳固。酒企合同负债普遍下降，融资政策不再能拉动回款，渠道杠杆风险释放。25Q1白酒板块整体合同负债438亿，同比+10.0%，环比Q4下降104亿，与24年同期下降幅度接近，酒企预收款整体保持了稳健的态势。渠道资金杠杆有所释放，现金流表现略好于收入。

毛利承压费用增加，行业盈利能力承压。毛利率整体承压：高端酒有所下滑，次高端分化，区域酒结构升级承压。企业加投销售费用应对竞争，五粮液、水井坊品牌拉动销售费用下降。盈利能力整体承压，茅台、古井相对稳定，水井坊受益费用收缩盈利提升明显。经销商结构分化，强势酒企汾酒、古井、今世缘（省内）经销商仍在快速增长。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，竞争加剧，渠道出清不及预期。

农林牧渔：生猪养殖行业2024年报以及25Q1一季报总结—猪价淡季不淡，上市猪企实现扭亏【深度】

报告作者：朱卫华,施腾

核心观点：

25Q1猪价淡季不淡，上市猪企出栏放量。行业层面来看，25Q1，产业端节前出栏积极性较高部分缓解节后生猪供给压力，猪价整体表现淡季不淡，全国生猪均价15.0元/公斤，同比+3.9%、环比-9.6%，而仔猪价格受补栏旺季影响，整体盈利较好。上市猪企层面来看，25Q1，全国生猪出栏1.95亿头，同比微增0.1%，供给增幅相对有限，而上市猪企产能仍处释放期，16家上市猪企合计出栏生猪4759万头，同比+26%、环比+1.9%，占全国生猪出栏比重的24%。

主要上市猪企实现扭亏，资产负债率环比稳降。25Q1，主要上市猪企实现扭亏，主要原因在于：1）猪价表现淡季不淡；2）饲料价格继续下行以及生产效率提升驱动行业成本继续优化；3）在仔猪盈利较好的背景下，上市猪企仔猪销售占比显著提升。25Q1，16家上市猪企合计盈利82亿元，同比扭亏，实现经营性现金流131亿元，带动资产负债率继续下行0.2个百分点至60%。而受制于对后市猪价的谨慎预期，主要上市猪企在建工程以及资本开支继续回落，同比继续分别下降41%、25%。

风险提示：畜禽及粮食价格波动超预期，突发大规模不可控疾病，极端天气，重大食品安全事件，上市公司销量/成本不达预期等。

03丨 今日报告一览 

多行业 | 中美经贸会谈联合声明解读———招商研究联合点评(张夏,王泺宾,史晋星,刘伟洁,刘丽,李昊阳)

电新 | 特变电工（600089）—积极扩展能源业务，输变电装备持续增长(游家训,张伟鑫)【深度】

家电 | 小熊电器（002959）—创意小家电领航，年轻人喜欢的小熊(史晋星,闫哲坤)【深度】

家电 | 飞科电器（603868）—业绩困境反转曙光初现，双品牌战略收效需耐心(史晋星,闫哲坤)

家电 | 石头科技（688169）—模式变革加快，市占规模优先(史晋星,闫哲坤)

策略 | 华为发布首代鸿蒙PC，阿里开源Qwen3.0系列大模型———全球产业趋势跟踪周报（0512）(张夏,李昊阳,郭佳宜)

债券 | 出口量价回落——经济热力图(张伟)

债券 | 转债进攻关注哪些方向—可转债策略周报（0506-0509）(张伟,武子昕)

家电 | 美的集团（000333）—C端抢出口+B端成长加速，一季报表现大超预期(史晋星,闫哲坤)

家电 | 九号公司（689009）—收入强势增长，盈利大超预期(史晋星,闫哲坤)

家电 | 中美关税协议点评—重视关税下的马太效应、提前囤货和供应链重构机会(史晋星,闫哲坤)

农林牧渔 | 生猪养殖行业2024年报以及25Q1一季报总结—猪价淡季不淡，上市猪企实现扭亏(朱卫华,施腾)【深度】

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一般声明