（转自：国海证券研究）

国海首席经济学家·夏磊团队 | 土地市场的新变化

国海计算机·刘熹团队 | 行业拐点或已显现，迎接AI时代晨曦——计算机2024年报和2025一季报总结

国海海外消费·马川琪团队 | 瑞幸咖啡2025Q1自营同店改善，沪上阿姨港交所上市——海外消费咖啡茶饮周专题

2024年报&2025一季报点评

国海公共事业 | 国电电力：经营稳健，费用控制成果显著

国海化工 | 荣盛石化：2024年业绩承压，静待石化行业景气修复

国海计算机 | 工业富联：2025Q1营收同比+35%，AI服务器强劲增长

国海化工 | 石英股份：一季度业绩环比改善，半导体石英材料有望成为重要增长点

国海海外 | 联想集团：发布多款超级智能体，加强AI端侧竞争力

国海汽车 | 中国重汽：2025Q1公司收入增速高于行业销量增速，费用率控制优秀

国海产业研究 | 九号公司：2025年Q1业绩同比高增，产品谱系持续拓展

首席经济学家：土地市场的新变化

报告作者：夏磊

报告发布日期：2025年5月12日

报告摘要：2025年4月25日中共中央政治局会议再次强调，加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。

今年一季度房地产市场修复明显，供给侧土地市场同步释放积极信号。土地市场展现出五点新变化，包括核心城市土地市场活跃、地方政府土地供应积极、房企拿地意愿提升、土拍溢价率升高、不同城市拿地房企分化等。

 核心城市土地市场活跃 

北京2025年1季度土地市场共成交11宗涉宅用地，成交建筑面积120.5万方，同比下降12%；成交金额569亿元，同比上涨45.3%。2025年1季度虽然成交总建面同比下降，但成交总金额为近五年同期最高。核心稀缺地段、高单价地块增加，竞争激烈。成交的11宗土地中，海淀朱房村、树村地块和朝阳三间房地块竞争激烈，溢价率在10%-28%，同时海淀树村地块刷新北京地价单价最高记录。非热门地块价稳，位于丰台、大兴、昌平、顺义区的地块底价成交，占比64%。大体量、高总价地块供应占比增加，成交总价超50亿元地块，共有5宗，占比45%。

上海2025年1季度土地市场共成交14宗涉宅地，同比增长75%；成交建筑面积76万方，同比增长7%；出让金337亿元，同比增长69%；平均成交楼面价高达44379元/平方米，同比增长58%。高品质住宅是未来方向，将绿色建筑、超低能耗建筑、装配式建筑、等普适要求纳入土地出让合同，在竞拍过程中增加竞报高品质建设，顺应改善性住房需求趋势。在1季度成交的地块中，浦东新区北蔡地块溢价率达40%后进入竞报高品质建设环节，最终以装修标准5000元/平方米，新增公共设施和开放空间300平方米等条件成交。

杭州土地市场火热，土地出让金居全国首位。2025年1季度，杭州共计成交33宗涉宅地，同比增长106%；成交建面205万方，同比增长78%；成交金额高达596亿元，同比增长149%；成交楼面均价为29112元/平方米。土地出让金、楼面均价均创2023年以来季度新高。一季度杭州土地出让金居全国首位，成交规划总建面为全国第二。

 供给端，地方政府土地供应积极

加快供地节奏。2025年1季度重点35城的土地供应中，有22城推出规划建筑面积同比增长。23城土地出让金同比增加，其中大连、杭州1季度土地出让金收入超过2024年全年的50%，分别为71%、51%，东莞、哈尔滨、北京、成都等城市1季度土地出让金收入超过去年全年的35%。

供应结构优化。供应区位优质的地块，北京市供地以核心区域高能级地块配合近郊轨道沿线地块为主，上海、杭州等城市远郊供地减少，核心区位地块供应占比提升。供应低容积率地块，2025年1季度上海平均成交容积率2.01，较2024年的2.21下降0.19，2023年平均容积率为2.39，进一步提高了未来改善型产品的供应。

 需求端，房企拿地意愿升高

房企有效库存减少，亟需补货。全国土地成交建筑面积连续四年大幅回落，房企优质可售库存降低。2024年新增土储百强房企的拿地金额合计为9280亿元，同比下降30%，较2020年的32337亿元下降71%。2024年销售百强房企拿地销售比相较上年下降5.7个百分点至19.7%。随着核心城市的优质地块供应，房企补货意愿增强。

核心城市市场确定性强。在房地产市场止跌回稳的大趋势下，核心城市房地产市场恢复更快，市场的确定性使房企拿地意愿增强。尤其是近年来高端改善型项目走出独立行情，导致核心城市核心地块热度更高，其中上海该现象最为明显。在各地出台设计新规、技术要点等高品质住宅指引后，改善型产品的建设有了更多支持，房企拿地意愿进一步增加。

取消新房限价使得房企有充足利润空间。以杭州为例，2024年10月杭州新出让用地不再设置新房限价，央国企拿地积极，尤其是在可以以产品力换价格的核心地块。2025年1季度央国企权益拿地金额187亿元，占比31%，相比2024年未放开限价时期（2024年1-9月）占比上升6.3个百分点。2025年1季度，单价地王蒋村地块、总价地王上城望江地块，均由国企竞得。

 土拍溢价率升高

2025年1季度一二线城市住宅用地土拍溢价率普遍提升。深圳、杭州、南宁以70%、43%、40%的平均溢价率位列全国前三，北京、上海则分别达到11%和29%。市场升温主要受两大因素驱动：

一是限价政策松绑释放市场活力。北京自2024年4季度取消房屋销售指导价和地价上限后，2025年成交的11宗商品住宅用地平均溢价率达11%，较2024年全年提升8个百分点。上海自2024年6月第三批次土拍起取消10%的溢价率限制，通过“价高者得”机制配合竞高品质住宅建设，推动改善型产品供给扩容。杭州，2023年11月取消土地限价，2024年2月萧山、余杭部分地区取消新房限价，2024年10月取消新出让用地的限价，一步步激发房地产市场的活力。以杭州城东新城板块为例，地价从限价时期的3.6万元/平方米（2024年2月成交）到不限价后的5.07万元/平方米（2025年2月成交），涨幅达到40%。今年1季度杭州连续三次刷新最高楼面价，单价地王达8.8万元/平方米。

二是市场复苏的积极表现强化房企土拍信心。2025年1季度市场回稳明显，北上广深新房网签面积同比增6%，北上深二手房网签量同比激增45%。其中北京、上海、深圳3月二手房日均成交分别达682套（+34%）、947套（+45%）、227套（+52%）。一线城市优质新房项目持续热销，符合新规设计的高品质住宅更受购房者青睐，因新房高品质的特性，购房者对新房的偏好也逐步提升。市场的积极表现强化了房企土拍信心。

 不同城市拿地房企分化

核心城市央国企仍为拿地主力。2025年1季度核心35城央国企拿地宗数占比为49%，央国企与混合所有制拿地宗数占比达53%，其中北京、上海、成都、广州央国企拿地金额占比均超7成。

民营房企持续深耕熟悉的城市，战略性收缩三四线城市布局。滨江集团2025年1季度184亿元土地投资额，100%集中于杭州；中天美好集团持续加码布局杭州，其杭州区域投资占比从2024年的77%提升至2025年1季度的100%；大华集团战略投资上海，2025年1季度98%的新增土储位于上海；新希望地产通过持续深耕成都市场，进入该市土地投资额十强行列。中小规模民企充分发挥本土资源禀赋，典型案例宁波江山万里置业全部土储100%集中于属地市场，形成差异化竞争壁垒。

县域城市城投公司仍在发力。一季度衡南县发展集团以122万平的权益拿地面积位列全国第一，海兴县兴港建设发展以86万平的权益拿地面积位列第四位，东山县新农投发公司以65万平的权益拿地面积位列榜单第十。部分县域城市，仍由城投公司拿地，拿地面积较大，但拿地金额较热点城市小，主要起到托底当地土地市场等作用。

 风险提示 1）房地产市场超预期下行风险。2）对政策解读偏差。3）调研样本有限，不足以反映市场主体。4）数据可得性局限。5）历史经验的适用性受限，导致政策及数据推断存在偏差。

计算机：行业拐点或已显现，迎接AI时代晨曦——计算机2024年报和2025一季报总结

报告作者：刘熹

报告发布日期：2025年5月12日

报告摘要：2024年行业不利因素尽数释放，业绩步入低位有望迎来拐点

2024年，计算机行业上市公司总营收12548亿元，同比+5.35%；归母净利润192.96亿元，同比-45.18%；扣非后归母净利润89.19亿元，同比-50.09%；行业营收同比增速较2023年（+2.91%）提升，我们判断行业整体需求正处在逐步回暖的状态下。另一方面，行业归母净利润端压力仍在释放，我们总结造成亏损的主要原因包括员工优化带来的离职补偿金增加、商誉减值计提/资产减值计提提升等；我们认为，随着政府化债改善下游支出意愿，数字化持续深化及AI带来行业效率提升，行业归母净利润或已触及低点，后续有望迎来持续反弹。2024年，行业上市公司整体毛利率为25.36%，同比-2pct；净利率为1.54%，同比-1.42pct；销售/管理/研发费用率分别为7.63%/5.06%/9.05%，同比-0.50/-0.19/-0.59pct；盈利能力仍有承压，但行业费用率走势已经明显表现出向下拐点。2024年，行业上市公司人员总数为116.92万人，同比-0.79%；行业人均创收平均值为105.85万元，同比+5.90%；2023-2024年，计算机行业人员数量TOP10的公司中，不少公司出现了总员工人数增长放缓或者人数下降的趋势，我们认为，计算机以人员成本占比为主，有望深度受益AI编码能力的持续深化，带动人均创收/创利指标加速提升。

2024年，高端处理器、服务器、液冷行业公司业绩持续释放，IDC行业增速较为稳健。1）收入端，高端处理器、服务器、液冷行业公司收入增速在20~45%区间，IDC行业营收增速放缓，但整体收入维持正增长。2）归母净利润端：高端处理器公司归母净利润整体转亏为盈，服务器、液冷行业公司归母净利润增速5~15%；IDC行业公司盈利能力略有降低。2024年基础软件/SaaS行业或已进入业绩低点，智能驾驶行业维持高景气。1）2024年收入端，基础软件/SaaS行业收入仍有下滑趋势，工业软件/智能驾驶虽有不同程度增速放缓，但整体收入维持在10%以上增长。2）2024年归母净利润端：基础软件/SaaS行业仍有盈利压力，工业软件行业归母净利润有所下滑，智能驾驶利润增速亮眼；主要原因为道通科技/锐明技术等以海外市场为主的公司利润表现亮眼，国内德赛西威/华阳集团/虹软科技等以域控制器/智能驾驶算法业务为核心的公司同样贡献亮眼的业绩增速。

2025Q1计算机行业同比复苏，利润端企稳回升，拐点初现

2025Q1计算机行业整体收入2836.14亿元，同比+15.65%，同比增速相较2024Q1（+7.76%）提升明显；归母净利润为25.79亿元，同比+160.33%。2025Q1，计算机行业上市公司收入区间分布中，收入增速在0-20%区间的公司数量有明显同比下降，收入增速位于负增长区间的公司数量有明显同比提升；其中利润增速正增长区间的公司数量有所增长，利润增速位于负增长区间的公司数量有所减少。1）2025Q1，高端处理器、服务器、液冷、IDC行业公司营收增速提升，业绩持续释放。高端处理器、服务器、液冷、IDC行业公司收入稳定增长，高端处理器公司呈现翻倍增速，主要系寒武纪、海光信息收入增长较快；服务器、液冷、IDC行业营收增速分别为54%、25%、6%，整体收入快速增长。高端处理器公司自2024Q3起归母净利润转盈；服务器公司归母净利润增速持续增长，增速25%；IDC、液冷行业公司盈利能力同比有所降低。2）智能驾驶领域保持高景气，基础软件逐步减亏，智能驾驶公司收入同比增速高于15%；基础软件/SaaS/工业软件行业仍面临一定程度的需求压力；智能驾驶公司利润同比增长76%，其中德赛西威/道通科技/锐明技术/虹软科技利润同比增长亮眼；基础软件行业减亏明显，其中中国软件/东方通等均有同比减亏表现，我们认为随着信创逐步深化，基础软件行业有望迎来景气拐点。

三、计算机行业更新：全球AI景气向上、自主可控趋势有望加速

计算机行业估值当前位于近3年高位。选取申万计算机指数作为样本，截至2025年5月6日，指数为4675.65，指数估值（PE TTM）为81.69x，处于近3年来相对高位。

全球互联网厂商云业务收入持续提升，资本开支有望维持增长趋势。1）云收入方面，2025Q1，谷歌云、亚马逊AWS与微软智能云业务合计收入同比+11%，环比+3%；2024Q4，阿里巴巴云业务收入同比+13%，环比+7%，AI相关产品收入连续六个季度实现三位数同比增长。2）资本开支方面，Meta预计2025年全年资本支出（包括融资租赁的本金支付）将在640亿-720亿美元（此前预期600亿-650亿美元）；微软预期2025财年投入总计800亿美元用于AI基础设施；谷歌预期2025年资本开支750亿美元。

2025年，中美关税摩擦经历多轮升级，自主可控大势所趋。2025年4月2日特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，随后我国开展反制措施，自主可控趋势有望加速。

2025年，国内AI应用核心聚焦C端消费/B端行业应用以及模型层推进，国产算力景气有望向上

模型层：当前主要演变趋势包括架构创新带来的模型普惠化，同时受益于强化学习的深度应用，模型逐步在技术代差上形成壁垒。当前腾讯、百度等大厂相继接入DeepSeek，体现了市场竞争的重心逐步从底层技术过渡到成本效益+场景定义；我们认为DeepSeek下一代模型或将持续降本，以及在推理/多模态等能力上形成单点突破，不断刷新落地应用场景以及拓宽用户群体，届时模型商品化加深，行业增量Alpha或将体现在特有数据、用户成熟场景之上。

C端产品：1）Web端头部产品主要由互联网大厂掌控：2025年3月，Web端AI产品访问总量超过6亿，总月活超过1.2亿，共11款产品总访问量超过千万，其中头部应用包括DeepSeek/夸克/豆包/Kimi等。2）App端百家争鸣：2025年3月AI APP产品总新增下载超过1.6亿，平均每天约2亿人使用AI APP，AI笔记、AI记账、AI输入法等领域涌现多数初创公司。3）Agent生态端用户意图直达为产品最终目的，而工具调用生态是当前的核心竞争点，“被动响应——主动响应”以及“单一功能——生态整合”或是产品演进方向，作为流量分发中枢的AI类操作系统有望成为生态链核心卡位。

B端产品：1）能力提升方面，我们认为B端场景对于模型准确率的要求普遍较高，因此以增量预训练/后训练能持续提升模型场景契合能力，加速AI应用从智能客服等单点效率工具提升为全链路的生产力引擎。2）成本方面，我们认为B端场景AI应用的核心更应该体现在报表优化，实际的降本增效或成为企业采购的主要驱动，例如AI客服帮助企业节省高达80%成本。

硬件侧：2025Q1，寒武纪/海光信息的营收分别为11.11/24.00亿元，同比+4230%、+50.76%，国产AI芯片景气度高增。

投资建议：看好2025年计算机行业在人工智能行业，尤其是其中自主可控相关方向的投资机会，维持计算机行业“推荐”评级。

相关公司：

 1）应用：

① 基础软件：中国软件、太极股份、达梦数据、航天软件、星环科技、诚迈科技、麒麟信安、海量数据、东方通、卓易信息；

② 管理软件：用友网络、金蝶国际、浪潮数字企业、中国软件国际、赛意信息、汉得信息、鼎捷数智、泛微网络、致远互联；

③ 工业软件：能科科技、华大九天、概伦电子、广联达、宝信软件、中望软件、中控技术、索辰科技、浩辰软件；

④ 办公软件：金山办公、彩讯股份、福昕软件、万兴科技、合合信息、三六零；

⑤ 垂直行业应用：东方财富、科大讯飞、同花顺、电科数字、宇信科技、恒生电子、九方智投控股、新开普、莱斯信息、软通动力、国投智能、博思软件、航天信息、税友股份、卫宁健康、创业慧康、盛视科技、托普云农、石基信息、广联达、中科星图、新大陆、国能日新、朗新集团、远光软件、中科软、明源云、百融云；

⑥ 基座模型：科大讯飞。

2）硬件

① CPU/GPU：海光信息、寒武纪、中国长城、龙芯中科；

② 服务器：中科曙光、工业富联、华勤技术、浪潮信息、紫光股份、神州数码、烽火通信、广电运通、拓维信息；

③ IDC：云赛智联、奥飞数据、润泽科技、大位科技、光环新网、数据港、科华数据、万国数据、城地香江；

④ 液冷：曙光数创、飞荣达、申菱环境、英维克；

⑤ 电源：欧陆通、麦格米特、中国长城；

⑥ 边缘计算：网宿科技、顺网科技、中科创达、云天励飞。

风险提示：宏观经济影响下游需求、人工智能产业发展不及预期、市场竞争加剧、中美博弈加剧、相关公司业绩不及预期。

海外消费：瑞幸咖啡2025Q1自营同店改善，沪上阿姨港交所上市——海外消费咖啡茶饮周专题

报告作者：马川琪/刘毅

报告发布日期：2025年5月12日

报告摘要：一．茶饮咖啡公司个股区间表现

 茶饮咖啡公司（2025/04/25-2025/05/09）区间涨跌幅表现分别为：奈雪的茶（2150.HK）+14.43%、茶百道（2555.HK）+14.24%、古茗（1364.HK）+12.73%、Tims中国（THCH.O）+4.03%、霸王茶姬（CHA.O）+3.83%、蜜雪集团（2097.HK）+1.43%、瑞幸咖啡（LKNCY.OO）-1.34%、星巴克（SBUX.O）-1.99%。

图1：咖啡茶饮公司涨跌幅排行（2025/04/25-2025/05/09）

资料来源：Wind，国海证券研究所

二．瑞幸咖啡发布2025Q1财报

 瑞幸咖啡（LKNCY.OO）于北京时间4月29日公布2025Q1财报。2025Q1总收入88.65亿元（单位：人民币），同比+41.2%，GMV达103.54亿元。截至2025Q1，门店总数达24097家。依托于规模优势，公司不断提升运营效率，盈利能力同比显著提高，2025Q1 GAAP营业利润增长亮眼，达7.37亿元，营业利润率达8.3%。在保持高速扩张的同时，自营门店同店销售增长率也稳步改善，达8.1%。

 门店数量环比扩张，爆品销量表现亮眼。2025Q1公司净新开门店1757家，截至2025Q1末，公司全球门店总数达24097家，门店总数环比+7.9%。国际市场净增14家门店，门店总数达到65家，其中新加坡自营门店57家，马来西亚加盟门店8家。截至2025年3月31日，公司上市4年的生椰拿铁，累计销量达13亿杯。3月推出的“鲜萃轻轻茉莉”，单日销量最高达167万杯。

 咖啡生豆价格处历史高位，预计2025H2毛利面临压力。在用户方面，2025Q1月均交易客户数达7427万，同比+24.0%。截至2025Q1，累计交易客户数约3.55亿。公司持续开展9.9元咖啡活动，分区域精细化运营，培育并深化消费者咖啡饮用习惯与品牌粘性。据公司官网业绩会纪要显示，目前咖啡生豆价格相较于2024年有大幅提升，而且仍处在历史高位水平。伴随公司开始滚动补充库存，生豆涨价影响主要会在2025下半年开始体现，因此2025下半年的毛利可能一定程度上会面临压力。同时，公司于财报公布，郭谨一不再担任公司董事长一职，将继续留任公司首席执行官及董事。同时，董事会已批准黎辉重新加入董事会并担任董事长职务，黎辉现任大钲资本董事长兼首席执行官，而大钲资本为瑞幸咖啡最大股东，他曾于2020年7月前担任瑞幸咖啡董事。

三．星巴克发布FY2025Q2业绩

 中国区业务企稳，全球业务依然承压。北京时间4月30日，星巴克(SBUX.O)发布FY2025Q2（截至2025年3月30日季度）业绩，公司全球总收入为87.7亿美元，同比+2.3%，同店销售额-1%，整体低于市场预期，全球业务依然承压。从星巴克中国业务来看，FY2025Q2中国区营收为7.4亿美元，同比+5%，环比+0.07%，同店交易量同比+4%，上年同期为-4%，FY2025Q2平均客单价-4%，上年同期-8%。从北美业务来看，公司FY2025Q2北美同店销售额-1%，北美市场的营业利润为7.5亿美元，同比-35%。FY2025Q2公司净利润为3.8亿美元，同比-50.3%，净利率为4.4%，上年同期为9.0%。

 关税风险引致成本担忧，公司计划保持价格稳定。截至FY2025Q2，星巴克中国门店总数达到7758家，覆盖超过1000个县级市场。从全球来看，星巴克FY2025Q2环比净增213家门店，中国区环比净增73家，占比超1/3。全球门店总数为40789家，其中53%为直营门店。星巴克正采取多种措施来降低关税带来的风险，FY2025财年剩余时间的计划是保持价格的稳定。

四．沪上阿姨上市

 5月8日，沪上阿姨（02589.HK）在港交所主板挂牌上市，每股发行价为113.12港元，募资净额为1.95亿港元，上市首日开盘价190.6港元/股，截至当日收盘上涨40.03%。此次上市，沪上阿姨引入2名基石投资者，合共认购约921.55万美元的发售股份，其中盈峰控股认购约644.04万美元、华宝股份认购约277.51万美元。公司计划将IPO募集资金用于提升数字化能力、研发新产品、升级设备、加强供应链能力、扩大门店网络、投资营销活动以及补充营运资金等方面，未来将积极关注海外新茶饮市场，并计划在马来西亚、菲律宾、北美等区域开设海外门店。

 门店持续扩张，2024年店均GMV下滑。据沪上阿姨招股书显示，2022-2024年，公司营业收入分别为21.99/33.48/32.85亿元，经调整净利润分别为1.54/4.16/4.18亿元，截至2022-2024年末门店数分别为5307/7789/9176家，截至2024年末加盟门店数占比达99.7%。2024年公司GMV为107.36亿元，微信小程序的注册会员人数为1.15亿，2024年季度平均活跃会员超1760万人，季度平均复购率达44.3%。2024年公司单店年GMV为140万元，2023年为160万元，2024年单店日均GMV为3833元，2023年为4277元。

 风险提示：门店扩张不及预期风险；新品类市场反响不及预期风险；新市场开拓遇阻风险；经济下行需求复苏不足风险；市场竞争加剧，竞争格局恶化风险；食品安全监管风险；国际贸易环境恶化风险。