中信证券发布研报称，2024A&2025Q1，美妆上市公司整体表现显著优于行业，市场份额进一步向龙头集中；同时本土品牌市占率回升；鉴于美妆品牌市占率均在5%以下（全口径3%以下），本土护肤/彩妆市占率仅51%/46%，未来单品牌、集团化、本土品牌份额提升的逻辑将长期持续演绎；龙头公司注重增长质量，由1到n的过程将更为长久、持续。

从财务视角看，剔除渠道和结构因素，多数品牌毛利率提升，线上营销推广成本高企，毛销差分化，盈利情况分化。从经营视角看，各品牌大单品/新品/品类拓展层次分明，增长有序。板块估值有望进一步修复。

中信证券主要观点如下：

上市龙头优于行业，本土品牌份额提升起步；营销费用压力提升，头部品牌更看重增长质量。

①收入端：2024年，11家重点美妆上市公司合计营业收入+18.8%，增速领跑美妆大盘（同期社零额美妆，-1.1%），且较2022年/2023年的同比增速13.9%/18.4%呈现提速态势。2025Q1，综合公告和第三方数据，各上市公司呈现分化，上美股份/巨子生物/毛戈平/丸美生物等仍保持快速增长。

②利润端：2024年，各公司利润分化；25Q1，分化加剧。

③经营：2024年，剔除商业模式/产品结构等因素影响，大部分上市公司综合毛利率呈上升态势；而销售费用率、营销推广费率普遍提升3-8pcts；毛销差、毛推差分化，微降者居多。头部美妆普遍追求有质量的增长，严控价格体系，有节制的促销；聚焦目标客群，发力自播，控制达人销售占比。

发力大单品，聚焦主品牌，蓄势多品牌。

行业低迷期，各公司普遍选择阶段性聚焦主品牌。2024年，珀莱雅营业收入85.8亿元/+20%、韩束55.9亿元/+81%、薇诺娜49.1亿元/-5%、可复美45.4亿元/+63%，毛戈平38.8亿元/+35%。单品牌市占率低、规模潜力大，集团化方向不变：2024年，据Euromonitor，巴黎欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛、珀莱雅市占率位居前四，分别为4.8% /3.5% /2.3% /2.3%。大单品是品牌心智/规模/增长的重要抓手。

渠道：线上渗透率提升，抖音延续快速增长，淘系销售趋势好转。

根据Euromonitor，2024年，美妆线上渗透率46%，其中护肤品44%/彩妆52%。根据久谦数据，2024年，天猫+抖音+京东护肤+彩妆品类合计2877亿元，同比+8.1%；其中：天猫护肤+彩妆品类GMV 1107亿元，同比-4.6%；抖音护肤+彩妆品类GMV 1380亿元，同比+23.3%；京东护肤+彩妆品类GMV 390亿元，同比+2.4%。财务报表口径：2024年线上渗透率，传统国货全面拥抱线上，珀莱雅95%/上美91%/丸美86%；医学背景品牌的线上渗透率略低，巨子生物72%/贝泰妮68%/敷尔佳55%；毛戈平45%。天猫vs抖音：久谦数据，2024年天猫&抖音美妆GMV2487亿元/+9.1%，其中：天猫1107亿元/-4.6%，抖音1380亿元/+23.3%。从上市公司样本的财务口径来看，除韩束抖音占线上67%/丸美约50%~55%外，大部分品牌仍是天猫收入高于抖音。

大单品升级，上新丰富矩阵，品类拓展描绘第二成长曲线。

①大单品：升级迭代，延长产品生命周期。2024年及2025年一季度，各国货美妆品牌对大单品进行升级迭代，延长产品周期。大单品的升级更多体现在成分/配方/技术的升级，进而带动功效的提升或丰富。

②次新品：拓展品类和功效，丰富产品系列。2024年及2025年一季度，各国货美妆品牌发力面霜品类，重组胶原蛋白和肽为面霜成分风口；大家积极拓展防晒、美白、控油祛痘等功效产品系列。

③品类拓展：彩妆/香水/洗护/婴童护肤等描绘第二成长曲线。国货美护公司主品牌集中在护肤品类，参考国际美妆集团的发展路径，多品牌、多品类、全球化是成为国际美妆集团的必经之路。国货美护品牌当前大多从护肤品类，通过主品牌产品线拓展、收并购/自孵化子品牌等方式，拓展至彩妆、香水、洗护、母婴、驱蚊等品类。

估值：行业估值回升，个股估值分化。

2025年以来，中国美妆上市公司的业绩和估值呈现较大分化，其中势能好、业绩增速快的中国美妆上市公司估值提升明显。

风险因素：

线上内容、流量等费用上涨超预期，侵蚀业绩；线下持续下滑，拖累整体业绩；消费者偏好不断变化、热点材料和概念迭代，行业格局不稳定；并购、出海等新行业动向短期内成效不佳；监管政策超预期变化。

投资策略：

作为可选消费者，美妆行业存在较强的周期性，源自宏观周期、产业周期、渠道/成分/概念周期等；同时作为充分竞争，高度依赖“人才”要素的领域，各美妆公司自己也存在强管理周期。叠加美妆行业所处的存量整合、国产替代、出海萌芽大环境，我们认为美妆行业会持续存在结构性机会。