来源 | 《财经》杂志　作者 | 沈联涛　编辑 | 袁满

展望未来，如果持有或交易美元只剩“大棒”而无“胡萝卜”，美元资产回报因企业利润受损而下滑，金融危机再次爆发的风险将加剧

在4月1日愚人节次日，美国总统特朗普掀起一场“解放日”风暴：对英国、澳大利亚和新加坡征收10%的关税，对欧盟征收20%，对中国则高达54%。市场分析师称这一天为“毁灭日”，因为美国股市在次日暴跌4%，全球股市市值在随后两个工作日内蒸发了9万亿美元。

摩根大通估算美国的平均关税水平已上升至约22%，高于臭名昭著的斯穆特-霍利关税，后者曾引发上世纪30年代的大萧条。

这相当于对美国人加征了2.4%的税，为1968年以来最大幅的一次增税，并将美国经济今年陷入衰退的可能性从40%推高至60%。

“解放日”对全球经济、美元和国际市场的影响有多大？

摩根大通的经济学家估计，美国关税提高20%并引发中欧反制，将导致美国GDP（国内生产总值）下降2个百分点，使包括欧盟和中国在内的全球GDP下降1个百分点。这将使美国进入衰退区间，欧洲增长降至零或负值，新兴市场和发展中经济体（EMDEs）增长略高于3%。这是近年来除2020年疫情冲击外最慢的增速。像孟加拉国和越南这样的快速增长经济体将受到严重打击，因其面临的关税分别高达37%和46%。

美国总统经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）阐述了关税对全球贸易和美元未来的三大目标：谈判工具、税收来源、保护美国制造业回流的屏障。米兰深知，美国的软实力不仅在于其军力，还在于美元的霸主地位。作为全球储备货币，美元在国际支付和官方储备中的占比均接近60%。美元的“胡萝卜”效应在于其更高的回报率、卓越的流动性，以及作为避险或低风险货币的标准。

尽管美国外债规模庞大，但多数以美元计价，这意味着美国可以通过印钞偿还债务。美元持有者则通过更高的回报获得补偿——过去20年，以60%股票/40%债券配置的美元资产年均回报为9%-10%，远超欧元资产4%-5%及日元资产2%-3%的回报率。由于美元的流动性优于欧元或日元的银行间市场，加之美国拥有全球最强军力，进一步巩固了美元对欧元、日元或人民币等竞争货币的霸权。

然而，美元相对于其他储备资产的真正优势在于：科技公司增长推动的股票高回报、优质债券收益率，以及相较于欧元区低通胀与日本通缩的适中通胀。过去十年，美国股市年回报率为9%-10%（为人民币计价股市的2倍），主要是因为美国企业在盈利、科技与创新方面持续领先，同时享有汇率稳定和系统性风险较低的环境。

但这一切可能因特朗普总统第二任期的剧烈政策转变而改变。随着他将对中国的关税提高至145%，中国相应地对美进口商品征收125%关税，市场陷入剧烈波动，前景极度不明。

经济学家如保罗·克鲁格曼警告称，通胀将急剧上升，奉行独立性的美联储或因此保持高利率政策立场。

4月9日，美国10年期国债收益率飙升至4.5%，美国前财政部长拉里·萨默斯指出，这是“全球金融市场对美国资产普遍反感”的表现。

美元利率上升将推高财政债务利息负担，美债净利息支出在2024年已达8810亿美元，超过了国防支出。更高的通胀与国内利率也将进一步拖慢美国经济，从而打压股市。

在对除中国以外的其他国家暂缓加征关税后，道琼斯指数强劲反弹，可见此举明显是针对中国。但如果与全球第二大经济体中国之间的贸易受损，美国企业利润也难独善其身。

美国股市的高额回报很大程度上依赖于“七巨头”（Magnificent Seven）科技公司：苹果、微软、谷歌母公司Alphabet、亚马逊、英伟达、脸书更名后的Meta和特斯拉。其中多数企业都从中国市场获得了可观收益，无论是通过进口还是对华直接销售。

苹果有18%-20%的营收来自中国，iPhone依赖中国组装；英伟达有20%-25%收入来自中国，尤其是销售降级版芯片；特斯拉有22%-25%的营收来自中国，其全球产量一半在中国完成。其他公司的中国风险虽较小，但它们在全球市场有巨大的风险敞口：苹果66%的营收来自美国以外市场、微软为50%、Alphabet为54%、亚马逊为40%、英伟达为60%、Meta为55%、特斯拉为55%。

简而言之，加征关税将伤害全球经济，进而影响“七巨头”的营收和利润，最终冲击股市，打击美元。

结局会是什么？没人能真正确定。新加坡总理大胆总结道：“以规则为基础的全球化和自由贸易时代已经结束。”大象之战已然打响，小草注定被践踏。

在美元被武器化的今天，传言的威胁包括对持有美元实行托管或征税，投资者将寻求对冲，这也是黄金价格高企的原因。过强的美元会抑制出口、刺激进口。关税抬高进口成本，但出口国可能通过货币贬值来抵消部分影响。因此美国必须加大威胁力度，以防“货币操纵”。

展望未来，如果持有或交易美元只剩“大棒”而无“胡萝卜”，美元资产回报因企业利润受损而下滑，金融危机再次爆发的风险将加剧。

再见，美元利润。

（作者为香港大学亚洲全球研究院高级研究员、香港证监会前主席；翻译：江玮；编辑：袁满）