2025年，群兴玩具（002575）在二级市场再度上演“惊心时刻”。1月下旬至3月初，公司股价在22个交易日内最高上涨123%，创下自2017年5月以来的最高值，随后股价急转直下，24个交易日内跌幅超过40%。股价大起大落背后，与群兴玩具发起的新一轮“跨界”重组紧密相关。

作为A股并购重组老玩家，群兴玩具近11年来已5次发起“蹭热点”式跨界并购，一次又一次上演“狼来了”的故事。2024年，群兴玩具营业收入大幅增长，顺利迈过了3亿元风险警示的门槛。然而在化解业绩风险的同时，公司亏损持续扩大、毛利率大幅低于同行，群兴玩具业绩突击增长背后疑点重重。

营收突击背后的业绩谜团

2011年登陆资本市场的群兴玩具，业绩呈现出“上市即巅峰”和连续多年“节节败退”的尴尬走势，曾几度徘徊在保壳边缘。2017年至2023年，群兴玩具营业收入始终未迈过1亿元关口，这一情形终于在2024年迎来“好转”。

年报数据显示，2024年群兴玩具实现营业收入3.7亿元，同比大增近5倍，创下2015年以来的最高值。不过，在收入大增的同时，群兴玩具归母净利润却亏损1839.51万元，增收不增利。

根据2025年1月1日起实施的退市新规，主板公司若净利润为负且营收低于3亿元将触发退市风险警示。群兴玩具在短短一年间营业收入一举踏过3亿元门槛，顺利躲过了触发退市风险警示的风险，上市公司何以在短期内迅速完成营业收入的跃进？群兴玩具称，2024年公司营业收入同比大幅增长，主要系持续拓展酒类销售业务，实现业务的快速增长。2024年群兴玩具酒类销售业务收入同比增长了10.15倍，占营业收入比重达到91.29%。

事实上，这已经不是酒类业务第一次成为群兴玩具的“救命稻草”。2020年上半年，群兴玩具因时任实控人王叁寿的资金占用问题和年报质量问题被实施了退市风险警示。下半年起，公司宣布与国内著名上游酒类生产与销售企业合作，突击开展白酒销售业务。当年11月，群兴玩具子公司取得食品经营许可证，12月便“火速”完成了超过5000万元的销售额。此后，酒类销售业务成为群兴玩具重要业绩来源，2022年，群兴玩具顺利“摘帽”。

然而，依靠酒类销售实现收入激增的同时，群兴玩具的一些财务指标也显现出不合逻辑之处。群兴玩具2024年酒类销售业务收入超过3亿元，同比增长超10倍，而酒类业务毛利率却仅有1.22%，几乎不赚钱。而群兴玩具在2020年刚刚进军酒类销售领域时，其酒类业务毛利率一度高达64.01%。

反观同样从事酒类销售业务的华致酒行（300755），其2024年酒类业务的毛利率为7.97%，过去5年中毛利率最高为20.6%。相比之下，即使近几年来市场和行业环境发生了变化，群兴玩具1.22%的超低毛利率也显得反常。

此外，身处酒类销售这一高周转行业，群兴玩具的应收账款相比同行也存在异常。2024年群兴玩具应收账款周转率为11.25次，而同期华致酒行的应收账款周转率为53.33次。最后，从现金流来看，2024年群兴玩具经营活动产生的现金流量净额为-7197.89万元，大幅增长的酒类收入并没有带来利润和现金流的转化。

2025年一季报显示，群兴玩具酒类销售收入持续大幅增加，拉动公司营业收入同比增长182.83%，与此同时，归母净利润亏损扩大至1504.96万元，低毛利率、增收不增利的情形在持续。

贸易业务是上市公司进行利润调节甚至财务造假的高发地，其中，虚构交易、隐瞒关联交易、提前确认收入、调节毛利率等都是常见的虚增收入的手段。群兴玩具收入大增背后，是真正完成了业绩的跃级，抑或是又一次“财技”演练？

“老玩家”欲跨界算力

由于上市后业务持续不景气，群兴玩具早早便开启了转型尝试。2014年以来，群兴玩具紧跟热点，曾一度试图跨界手游、核电、新能源汽车、集成电路等领域，却屡战屡败。2025年，群兴玩具发起了第五次跨界并购之旅。2025年2月26日，群兴玩具发布筹划重大资产重组的公告，拟以现金方式收购杭州天宽科技有限公司（以下简称“天宽科技”）不低于51%的股权。交易完成后，天宽科技将成为上市公司控股子公司。天宽科技成立于2007年，主营业务为人工智能计算中心的建设和运营，是国家级专精特新“小巨人”企业。2024年，天宽科技实现营业收入5.79亿元，净利润4029.67万元，远超群兴玩具的业绩体量。群兴玩具在2024年初便公告与中国移动浙江公司签订了算力合同，宣布涉足智能算力业务领域。表面上看，在并购重组热潮下，意欲跨界时下热门的AI算力领域，群兴玩具似乎正走在华丽转型的康庄大道上。作为深谙资本游戏的“老玩家”，群兴玩具再次吹响并购号角。

本次并购交易中天宽科技100%股权估值不超过8亿元，也就是说，群兴玩具获得相应股权所支付的现金对价或将超过4亿元。但群兴玩具长期财务状况不佳，其账上现金储备与收购天宽科技需要的资金需求存在巨大的缺口。

截至2025年一季度末，群兴玩具的货币资金与交易性金融资产合计7323.78万元，与天宽科技相应的股权估值相差甚远。考虑到群兴玩具近10年内最高年份的盈利不超过2500万元，10年累计亏损超1亿元，靠公司自身的经营难以补足上述缺口。为完成本次收购，群兴玩具势必要将目光瞄准更多的外部资金，这可能进一步增加公司的资金成本和现金流压力。在业务上，群兴玩具在算力方面的实力和布局能否如其宣传与天宽科技主营业务产生协同效应同样存疑。2024年底，群兴玩具公告称公司的图灵小镇智能算力服务二期项目交付完成，公司已向中国移动浙江公司支付了1.54亿元。但截至当前，群兴玩具的算力租赁业务尚未带来营业收入，公司也未披露有重要合同进展，算力业务的顺利开展和预期收益仍充满不确定性。

管理层发起低价定增

2024年底，群兴玩具发布了关于公司管理层收购事宜的报告书，预计通过定增募集资金总额4.19亿元至7.1亿元。若管理层收购顺利完成，群兴玩具将结束无实控人状态，公司董事长、总经理张金成将成为实际控制人，公司将获得可观的资金支持。然而，前脚宣布管理层拟通过低价定增入主公司，后脚上市公司就发布重大资产重组的预期，助推股价节节攀升，上市公司的这一系列操作难以打消投资者关于其借助资本运作套利的猜测。

张金成是A股著名的“炒壳玩家”，曾运作ST宏盛累计获利颇丰。2020年张金成进入群兴玩具，通过代偿时任公司实控人王叁寿的2.2亿元资金占用推动公司保壳成功，并主导公司转型酒类销售业务。

本次定增预案最早发布于2023年7月，彼时群兴玩具公告拟以4.25元/股的价格向张金成控制的西藏博鑫发行股份，预计募资5.99亿元至7.4亿元，拟全部用于补充流动资金。不过该计划迟迟未能落地。2024年8月，群兴玩具原实控人王叁寿持有的股权被司法拍卖，公司进入无实控人状态。2024年10月，群兴玩具公告称上述交易终止，并在同日发布了针对同一发行对象的新的定增预案。新预案将发行价格下调至3.99元/股，预计募资金额区间变为4.19亿元至7.1亿元。若此次定增成功，张金成将取得群兴玩具不低于16.33%且不超过23.77%的表决权，成为上市公司新进实控人。新的定增预案发布后，群兴玩具股价逐步走高，并在2025年公司披露年报业绩预告及筹划重大资产重组的公告后扶摇直上。虽然近期公司股价有所震荡，但最新收盘价10.16元/股仍高出定增发行价155%，以最新收盘价计，张金成控制的西藏博鑫在定增完成后将浮盈6.48亿元至10.98亿元。

三方类借壳交易风险高

新“国九条”强调加大对借壳上市的监管力度，精准打击各类违规保壳行为。构成借壳上市的条件包括上市公司控制权发生变更，且向收购人及其关联人购买资产达到一定比例，导致公司主营业务发生根本性变化。通常，“壳公司”的资产或财务状况较差，缺少产业和商业上的价值。为规避触发借壳上市的认定标准，一些上市公司选择以“类借壳”的方式开展并购重组。本次群兴玩具通过转让控制权和向第三方购买资产的连环资本运作，就构成了典型的三方类借壳交易。即上市公司并非向新实控人，而是向非关联第三方收购资产。近年来，A股市场上，实施三方类借壳交易成功案例十分少见。过往的案例中，标的资产质量、交易结构设计缺陷、估值合理性、资金链压力、是否存在潜在关联关系及利益输送路径等都是监管关注的重点。

一位接近监管人士告诉记者，目前对于这类三方交易，监管会重点关注标的质量和上市公司的质量，对于优质的、符合新质生产力倡导方向的标的会予以支持，对于有退市风险的、质量较差的上市公司发起的交易会比较谨慎。

并购专业咨询机构普利康途合伙人罗辑表示：“根据我们的实践经验，如果这个三方交易是由产业方主导的，推进并购重组的过程会相对顺利一些，因为这也是符合并购六条倡导方向的。”

群兴玩具过往业绩较差，重组失败次数较多，三方交易没有国资参与，这些都有可能成为制约此次并购成功的因素。此外，本次群兴玩具的三方类借壳交易中采取了定增的方式进行控制权转让，根据相关规定，重大重组事项可能会导致向特定对象增发A股股票的事项暂缓，这将进一步延长定增周期，为交易和资金注入增添不确定性。

在经历了市场信任危机、公司治理危机、业绩长期低迷后，群兴玩具还能否通过新一轮并购重组“玩转”资本市场？

针对文中提出的疑问，证券时报记者多次致电群兴玩具，均无人接听。