债券牛市是慢节奏

“伴随着资金利率的稳步下行向1.4靠拢，债券利率也会缓慢下行。在利率偏低的环境下，我们认为债券牛市是慢节奏的，这也是一种更安全牛市氛围 ”

5月7日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会负责人介绍了“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”的有关情况。会上也宣布降准降息落地。但政策宣布后，债券市场表现较为平淡。我们认为，市场此前对降准降息已经有预期，所以公布后，市场反应平淡是正常的。未来需要思考的是：

第一，出台的政策能否稳定住经济形势？如果没有全球贸易摩擦的加剧，客观的讲，这次总量和结构性货币放松的节奏或没有这么快。这些政策是否能稳定经济，抵补外需下行带来的经济缺口？逻辑上讲，可能也还不够。毕竟外需是这几年经济的核心支撑力量。正如之前房地产下行的时候，为了应对房地产下行对经济的拖累，国内也有政策对冲，但顶多是缓和经济下行的速度，还不能完全抵补房地产下行对经济的拖累。因此，我们认为如果贸易摩擦不能明显缓和，经济短期内下行的压力仍存。

对债券而言，究竟是看经济趋势，还是货币放松的趋势？显然是看经济的趋势。如果经济趋势改善，即使降准降息，债券也可能面临风险；而相反，如果经济下行阶段，即使不降准降息，利率也会下行。并且，如果经济下行不结束，未来还有进一步降息降准的空间。因此，未来债券利率如何变化，还是要看降息降准兑现后，经济是否就能稳定。

第二，资金利率如何变化？资金利率对债券曲线的影响不容置疑。一季度就是因为资金利率的抬升，导致债券利率出现明显的反弹。本次降息后，OMO利率回到1.4%。正常的情况下，二级回购利率围绕1.4上下波动。在经济下行压力较大的时候，二级回购利率贴近OMO甚至低于OMO利率波动；经济改善的时候，二级回购利率高于OMO利率。

因此，未来更重要的还是二级市场回购利率的变化趋势。只要它能下行，债券利率也就会有向下的空间。我们估计未来二级市场回购利率会逐步靠近1.4，资金利率的下行会改善目前债券利率和回购利率倒挂的程度，也就会带动中长期利率下行。

第三，市场情绪。不可否认，虽然2，3季度债券可能还有下行的空间，但目前的债券利率是偏低的。如果有一次大利多兑现，导致利率短期内快速下行，无疑市场止盈的需求很大，结果就是利率快速下行然后快速反弹。目前，利率并没有大幅下行，也客观上降低了机构止盈的需求。未来伴随着资金利率的下行，即使债券利率下行会带动止盈的需求，幅度也是缓慢的。

因此，我们认为未来的债券市场要关注经济的趋势，是否还有进一步政策宽松的空间。而更现实的则是关注资金利率的变化趋势。伴随着资金利率的稳步下行向1.4靠拢，债券利率也会缓慢下行。在利率偏低的环境下，我们认为债券牛市是慢节奏的，这也是一种更安全牛市氛围。

朱德健 SAC：S0360622080006

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