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撰文：毕峰；编辑：木心

对于“带病闯关”的科凯电子来说，IPO之路走不通，并购曲线上市就能行得通吗？

比IPO估值折价7成转让

青岛科凯电子研究所股份有限公司（简称：“科凯电子”）2024年4月15日向深交所创业板撤回IPO申请，半年后，2024年9月24日晚，科创板上市公司思林杰(SH:688115)发布公告，公司拟通过发行股份及支付现金方式，向王建绘、王建纲、王新和王科等23名交易对方收购青岛科凯电子研究所股份有限公司71%股份，交易价格为14.91亿元，同时向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。

根据交易方案，上述收购价格中，5.91亿元以上市公司股份支付，9亿元以现金方式支付，现金支付对象为科凯电子实际控制人。而截至2024年三季度末，思林杰账上现金仅6.55亿元，其自有资金并无法完成现金支付，因此，思林杰计划募集配套资金不超过5亿元。但思林杰同时表示，配套募集资金成功与否不影响本次交易实施，如果未能足额募集配套资金，上市公司将以自有资金或自筹资金支付现金对价。

根据科凯电子招股书，该公司系军工配套科研生产企业，主营业务为高可靠微电路模块的研发、生产及销售，主要产品包括电机驱动器、光源驱动器、信号控制器以及其他微电路产品。科凯电子是一家典型的家族企业，科凯电子实际控制人王建绘、王建纲、王新和王科系亲属关系，其中王建绘与王建纲系兄弟关系，王建绘与王新系父女关系，王建纲与王科系父子关系。王建绘、王建纲、王新和王科分别转让科凯电子14.3%、14.3%、10.22%和10.22%的股份。按照思林杰的收购方案，王建绘、王建纲、王新和王科四位股东除了可以获得思林杰股份外，还可以分别获得现金对价2.62亿元、2.62亿元、1.875亿元、1.875亿元。

 值得注意的是，科凯电子此次转让整体估值比IPO时的估值暴跌70%，其转让动机让人费解。

根据思林杰公告，本次收购对科凯电子100%股权评估值为21.02亿元，评估增值11.8亿元，增值率为128.10%。思林杰2022年3月在科创板挂牌上市，目前市值约24亿。

但是，科凯电子在IPO招股书中披露，拟发行股份不超过6001 万股，占发行后总股本的比例不低于 15%，共募资100,122.50万元。根据募资计划推算，科凯电子估值不低于66亿元。可见，与此次21亿元的转让估值计算，科凯电子是打7折甩卖。那么，科凯电子在创业板上市为何有底气以66亿元的天价募资10亿，但卖给其它公司时，却甘愿“贱卖”呢？王建绘、王建纲兄弟，这难道不是把创业板投资人当傻子，上市冲着疯狂圈钱收割吗？

对思林杰来说，这笔交易当然不亏。无论从营收、净利润还是资产规模看，科凯电子都不弱于思林杰。

思林杰2022年3月上市，上市之初股价最高达到67.7元，但目前只有36元，市值24亿。上市后，思林杰的业绩开始扭头直下。2022年、2023年、2024年，思林杰营收分别为2.42亿元、1.68亿元、1.85亿元，归母净利润分别为5403万元，898万元和1527万元。思林杰的业绩大变脸不是个案，很多IPO公司都有相似轨迹:上市前报告期内业绩“蒸蒸日上”，无论外部环境多糟糕，公司财报都是增长或大幅增长，而一旦上市成功，业绩好点的勉强持平，差的直接摆烂，业绩连续下滑。当然，募资已经到账，似乎没有人关心这些公司的IPO业绩是否涉嫌造假的问题。

回到科凯电子，其IPO报告期内的业绩当然也是一路向好的。

招股书显示，科凯电子2020年、2021年、2022年营收分别为1.47亿元、1.7亿元、2.72亿元；净利分别为8623万元、4968.67万元、1.63亿元；扣非后净利分别为8469万元、9711万元、1.55亿元。2023年末及2024年8 月末，科凯电子期末净资产分别为90,107.40万元和 92,152.03 万元，当期实现归母净利润分别为16,697.68万元和 2,379.51 万元。

王建绘、王建纲、王新、王科（以下合称“补偿方”）还向思林杰承诺，科凯电子在2025年度、2026 年度、2027 年度和 2028 年度的经审计的合并报表口径下归母净利润应分别达到人民币9000 万元、人民币 12,000 万元、人民币 15,000 万元、人民币 18,000 万元，承诺期内科凯电子累计净利润不低于人民币 54,000 万元。

此次收购如果成功，思林杰无论营收还是净利润都会大幅增长，思林杰还能借机再次募资5亿元；科凯电子的四名实际控制人除了可以直接套现9亿元，还能持有上市公司股权，实现曲线IPO的目的。可见，这个方案对双方都是皆大欢喜的局面。但是，这次收购计划能得到监管部门核准吗？从招股书看，科凯电子之所以撤回IPO申请，恐怕是因为“重疾缠身”，而不是心甘情愿之举。而科凯电子最大的问题，还是招股书中的个别原始股东身份敏感，或涉嫌重大利益输送问题，相信监管不会对此视而不见。

创始股东、董事中包含海军军官

招股书显示，科凯电子创始股东中包含证监会禁止入股的敏感自然人股东。

2007 年 5 月 18 日，科凯有限召开股东会，决议通过王建纲将其持有的科凯有限 15%的股权转让给冷绪业，将其持有的科凯有限2.5%的股权转让给姚丰宜，将其持有的科凯有限 2.5%的股权转让给梁作宝。

2015 年 1 月 15 日，冷绪业与王新签订《股权转让协议》，约定冷绪业将其持有的科凯有限 20%的股权以 60 万元的价格转让给王新。王新为创始人之一王建绘的女儿。

企查查显示，冷绪业2007年-2015年为青岛科凯电子股东，2021年12月之前还担任公司执行董事。为何冷绪业转让全部股份后还担任科凯电子董事长达6年，直到公司上市前夕才退出？科凯电子对此不合常理的安排没有做出任何解释。一个合理的疑问是，王新在此期间是否代冷绪业持股？

招股书显示，王新承接的冷绪业的20%股份历经多次稀释后，在提交IPO之时变为16.26%，与王科并列为公司第三大股东。

青岛科凯电子研究所股份有限公司工商变更记录显示，2021年12月29日，冷绪业辞去公司执行董事职位。但令人惊讶的是，冷绪业在工商登记中使用的证件为海军军官证（海字第02××）号。

冷绪业的真实身份是什么？科凯电子在招股书中没有披露，但网络公开报道中有一些零星的记载，有同名的青岛海军退休官员公开参加活动，但两人是否为同一人，恐怕需要监管部门向科凯电子进行核查。

不过，根据我国法律法规，无论冷绪业作为海军退休干部还是现役军人（投资入股时），都不能持有科凯电子股份或担任公司董事职位。

根据我国《公务员法》、《关于进一步制止党政机关和党政干部经商、办企业的规定》、《关于县以上党和国家机关退（离）休干部经商办企业问题的若干规定》，以及《中国人民解放军内务条令（试行）》等法律法规，公务员、党政干部、县以上党和国家机关离退休干部、现役军人禁止作为公司股东。

此外，《国有企业领导人员廉洁从业若干规定》规定，国有企业领导人员应当忠实履行职责。不得有利用职权谋取私利以及损害本企业利益的下列行为：个人从事营利性经营活动和有偿中介活动，或者在本企业的同类经营企业、关联企业和与本企业有业务关系的企业投资入股；离职或者退休后三年内，在与原任职企业有业务关系的私营企业、外资企业和中介机构担任职务、投资入股，或者在上述企业或者机构从事、代理与原任职企业经营业务相关的经营活动。

显然，如果科凯电子上述工商登记中冷绪业的证件是真实的，那么后者违反了上述诸多法律和监管规定。

冷绪业担任科凯电子董事职位直到2021年底，王新承接的冷绪业20%持股最终被稀释至16.26%，按思林杰此次收购估值21亿元计算，上述股权价值至少3亿元。思林杰此次交易中支付给王新的现金对价高达1.875亿元，股份支付2705万元，如此巨大的利益最终所有者是王新还是另有他人？招股书及交易所问询函在这件事上显然是没有说清楚的。

招股书披露显示，科凯电子的前五大客户均为大型军工企业，敏感自然人入股是否涉及到利益输送或利益交换行为？这些可能都需要科凯电子更加透明、负责任地披露。

股权转让款流向北理工教授

除了主要股东冷绪业外，科凯电子历史上另外两名自然人股东-姚丰谊、梁作宝，2007年5月，姚丰谊、梁作宝以 1 元/注册资本分别受让科凯电子实际控制人王建纲所持发行人2.5%的股权。2021年12月姚丰谊、梁作宝以39.38元/注册资本的价格(对应市盈率 4.65 倍)分别将其持有的发行人 0.42%股权转让给实际控制人王科(王建纲与王科系父子关系)，两人分别获得165万元。

姚丰谊、梁作宝虽然获利丰厚，但他们的转让价格与同期另外两家机构的入股价格相比，显得“过于便宜”。

2个月后的2022年 2月，外部投资者龙佑鼎祥、中兴盛世以 112.68 元/注册资本入股科凯电子(对应市盈率 12.97倍)。这一入股价格是姚丰谊、梁作宝转让价格的2.86倍。如果按同样价格转让，则姚丰谊、梁作宝每人的股权转让价应为472万元。

深交所在问询函中要求科凯电子解释，为何时间相差只有2个月，上述股份交易价格却相差近3倍？

根据科凯电子的回复，姚丰谊、梁作宝股权转让价格确定依据为2020年度扣非后归母净利润8,469.16 万元，而龙佑鼎祥、中兴盛世入股作价依据为 2021年度扣非后归母净利润9711.22 万元。科凯电子2021年扣非后归母净利润较 2020 年增长仅为 14.67%，但龙佑鼎祥、中兴盛世入股价格较姚丰谊、梁作宝股权转让价格高出约 186.14%。

显然，深交所对科凯电子的回答并不满意，要求其进一步解释姚丰谊、梁作宝股权转让价格显著低于龙佑鼎祥、中兴盛世入股价格的原因；此外，结合姚丰谊、梁作宝受让发行人股份资金来源、实缴情况、取得股权转让款前后 12 个月资金流水、从业经历、对外投资情况、密切社会关系等进一步说明姚丰谊、梁作宝在发行人申报前转让所持发行人股权的原因，是否存在股权代持或不当利益输送。

在交易所步步追问之下，科凯电子及保荐机构不得不披露了姚丰谊、梁作宝的股权转让资金后续流水以及两人的社会关系。

资金流水显示，姚丰谊、梁作宝分别收到税后款项132.81万元。其中姚丰谊的资金60万元放在自己银行账户购买理财产品；另外72.8万元转给了姚丰谊的父亲姚晓先。

姚丰谊的投资所得为何要转一大半给姚晓先呢？根据披露信息，姚晓先为北京理工大学教授，也是梁作宝的校友，而梁作宝又是科凯电子创始人王建纲的校友。奇怪的是，回复函在“密切社会关系”方面，仅披露了姚丰谊的个人经历，却遗漏了姚晓先的资料。

北京理工大学官网显示，姚晓先是北京理工大学知名教授，博士生导师。多年来一直从事伺服系统设计和检测技术研究，分别在一项国家高新武器装备研制中和演实验证项目中任主任设计师。姚晓先还担任《战术导弹控制技术》杂志编委会副主任和北京液压气动学会理事，负责机电工程学院的检测技术与自动化装置学科的建设。根据介绍，姚晓先目前从事的研究内容为：伺服系统与检测技术；矢量控制执行机构的研究；小型化大功率电动伺服系统的研究。

科凯电子的主要产品包括电机驱动器、光源驱动器、信号控制器以及其他微电路产品，其核心产品广泛应用于弹载、机载、车载、舰载等多个领域的伺服控制系统及照明控制系统中。可见，姚晓先的研究领域与科凯电子有部分内容还是有交集的。

作为王建纲校友的女儿，姚丰谊为何能有机会投资入股科凯电子，回复函并没有给交易所明确的回答。姚丰谊是否为代父持股？抑或姚丰谊能获得如此好的投资机会仅仅是因为非常单纯的校友关系？2021年底姚丰谊急匆匆转让股权是否存在委托王科代持？低价交易是否为涉嫌避税？上交所科创板符合审核思林杰此次重组交易的人员会选择相信科凯电子回复函中提供的理由吗？

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