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转自：饶教授说资本

芒格说，公司有三种，好公司、烂公司、看不懂的公司。

润泽科技[300442.SZ]属于第三种，看不懂的公司。节前梁博发给我，让我看看，财务上有没有问题。

财务上有没有问题，通常需要结合业务、结合商业模式来看。

财务分析目的不是财务数据，而是财务数据背后的生意。他家到底靠什么赚钱？把这个问题想通，财务问题大多也就明了。

当然，看不懂的公司属于个人能力圈问题。我看不懂，仅仅是我的能力问题，不代表你看不懂。所以，我写出来，你也帮着看看，看懂了，留言告我。

为啥说我没看懂，起点是下面这张图。

这张图来自国盛证券2025年3月12日的研究报告。

这张图对比了润泽科技与可比公司的毛利率对比。你看了什么感觉？

我有两个：

1. 润泽科技远远脱离了行业趋势，为什么？

2. 2024年前三季度，润泽科技毛利率大幅下滑，发生了什么？

看不懂的公司往往是脱离了常识，一是财务常识，二是行业常识。上面这张图显示，润泽科技的毛利率比同行公司高将近一倍,显然违背了行业常识，这种情况，我的理解两种，一是天才异类特殊关系之类的特别竞争优势，二是财务造假。特别竞争优势在充分市场化的行业中，一般比较难看到，这也是常识。

润泽科技引发了我的好奇心，一通研究，做了财务分析，看了年报和研究报告，还和几位朋友聊了一下。

一通操作猛如虎，还是一头雾水，没搞懂，为啥润泽科技毛利率比同行高那么多？最终我没有定论，所以将润泽科技暂时归类为看不懂的公司。第二个问题，润泽科技2024前三季度毛利大幅下滑，只是数据错觉，年报做了会计差错更正，毛利率较之前一致，没有下降。

下面是一些主要研究发现，供你参考。

牛股

润泽科技是IDC和AIDC大牛股，2024年9月24日市值417亿，2025年2月24日，市值1219亿，5个月涨了3倍，4月30日市值836亿，较前期高点下调31%。

润泽科技业务是IDC

润泽科技成立于2009年，总部位于河北省廊坊市，2022年通过借壳普丽盛登陆深交所创业板，主营业务为数据中心（IDC）及智算中心（AIDC）的投资、建设与运营。公司以“自投自建自持自运维”模式为核心，聚焦超大规模、高等级数据中心集群开发，客户覆盖电信运营商、互联网巨头（如字节跳动、华为、京东）及国家部委。根据年报，截至2024年末，公司已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州和海南·儋州等全国6大区域建成了7个AIDC智算基础设施集群，基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局，全国合计规划61栋智算中心、约32万架机柜。

润泽科技业务是数据中心（IDC）及智算中心（AIDC）。一般理解，数据中心的房东，出租设施设备获得租金。这个模式前期固定资产投资大，后期缓慢收回现金，属于重资产模式。传统第三方IDC玩家有万国数据、世纪互联、光环新网等。

我之前看到过世纪互联，印象是IDC业务赚钱不易，capex投入大，负债高，毛利率不高，持续亏损多年，自由现金流始终累计为负。

财务分析

所以，当我看到润泽科技财务数据的时候，确实眼前一亮，真的好挣钱，真的发展很快。从2019年开始，年年盈利，合计净利润率达到35.3%,最近三年合计净利润率达到41.6%。2024年扣非净利润17.78亿。

根据截止2025年4月30号，A股已经公布年报5402家上市公司，扣非净利润排名第321位，也就是润泽科技在中国A股上市公司中，利润前5.9%，可谓凤毛麟角。

润泽科技是IDC行业后来者，发展很快，2018年，收入仅有6.29亿，2024年营业收入43.65亿，年复合增长率38.1%，利润增长更是惊人，2018年还是亏损，2022年归母净利润就达到11.98亿，随后两年持续增长，2024年归母净利润达到17.90亿。根据分析师一致预期，未来三年的收入和净利润年复合增速为30.3%和29.5%。

润泽科技经营净现金流始终为正，净现比也很不错。特点是资本开支巨大，2018-2024年累计capex240.53亿，这与润泽科技IDC业务模式一致，先投入再出租，现金一次投入在前，现金流回收细水长流在后。巨大资本开支导致自由现金流为负，高度依赖融资高度依赖资本市场。这是IDC业务特征，不奇怪。

润泽科技持续赚钱的原因是毛利率高。2018-2024年合计毛利率达到50%，2022-2024年合计毛利率49.8%，相比世纪互联最近三年合计毛利率只有19.7%。

我们把2022-2024年三年平均营业收入和平均毛利率放在一起对比，润泽科技的营业收入体量比万国数据和世纪互联小很多，但是毛利率却是万国数据和世纪互联的2.5倍，结果是润泽科技3年平均年归母净利润高达15.83亿，而万国数据和世纪互联都是亏损。光环新网的IDC业务收入比润泽小，毛利率也低不少。

润泽科技一元收入需要固定资产，2024年高达4.63元，与其重资产投入业务特征相匹配。

润泽科技一元收入需要营运资金wc，2018-2023年都是负数，说明与上下游议价能力强，问题是润泽科技客户都是强势客户，例如电信、字节等等，在这些客户面前，仍然能保持WC为负数，关系很不一般，这也是研究报告反复强调的，润泽科技的客户关系很厉害。

此外，在WC分析中，发现一个特殊点，2023-2024年突然出现大量存货。一个做租赁业务的公司，怎么会有大量存货，备品备件似乎并不能按存货记账。没想明白，问了研究员，告诉我是销售AI芯片的白手套。

我读了年报，只是说：“主要系公司AIDC业务规模扩大导致期末高性能服务器及拆改配材料增加所致”。

后来发现2024年前三季度做了重大会计差错更正，部分业务从总额法改为净额法。是不是这部分硬件销售业务？国盛的研究报告里也有一句：“从2023年存货的增长趋势可以逐步体现公司在算力模组等硬件方面的布局。等到前期硬件业务稳定后，有望逐步转化为 AIDC 运营业务，重回公司核心主业。”那么到底润泽科技的AIDC业务是租赁还是卖货？我是没搞清楚。有知道的朋友来说一下。

借壳之前的负债率高达98%，不会破产吗？不会，因为这块数据中心业务是剥离出来借壳的，单独看数据意思不大。借壳上市后资产负债率下降到2024年的63%，偿债比例也趋于正常，没有流动性风险。

再看ROE，三年平均19.4%,相当高。杜邦三兄弟看下ROE的来源，两位数的ROE主要来自高销售净利润率，三年平均41.7%，相当高，周转率慢，杠杆高都符合IDC这类业务的特征。

财务数据大致就这些。

关于润泽科技高毛利，我看了材料与研究员交流，大致有以下几个解释：

1. 客户关系铁，技术能力强，保障能力强，这三者叠加导致上架率高，润泽上架率达到90%，而其他都是有58%-73%左右。上架率可以理解为生产能力利用率，已经投产的机柜租出去多少。营业收入=投产机柜x上架率x价格。

2. 成本低，地便宜，摊销少，电便宜，成本低。毛利=营业收入-营业成本。如果成本低，毛利率也会提升。有研究说，润泽在廊坊的电价比北上深低15%-20%，根据2024年报，电费占42%，低15-20%，电费成本降低6%-8%，似乎并不足以解释毛利率高一倍。

在和朋友聊的时候，他们的解释大体是沿着上面几个展开，我觉着说的挺有道理，只不过我又问了一句，这些优势是难以复制的吗？或者原来那些大玩家，都做不到吗？这个大家就说不清了，也许只有业内人了解，谁知道告诉我一下。

有个研究员告诉我，传统IDC业务原来利润是很高，不过这些年供大于求，毛利不断下滑。

我看了一下光环新网IDC业务毛利率，还真是这样。

2018-2021年，光环新网IDC业务毛利率达到53-57%，2022年后显著下滑。

在润泽科技2024年报中，也有类似表述。

传统IDC业务供需失衡，价格战，在这种形势下，润泽科技传统IDC业务毛利率并没有下滑。更加令人难以理解。

润泽科技毛利率为何远超同行？我没能理解。

我们来看第二个问题，为何在国盛报告里，润泽科技2024年前三季度毛利率大幅下滑？

润泽科技是借壳上市，有业绩承诺期，2021-2024年，临近对赌期结束，业绩下滑，这样的戏码，我见过不少，实在是撑不住了，不过润泽科技不是，至少数字上不是这样情况，而是因为2024年的会计差错更正。

2024年4月24日，与2024年年度报告一起一起披露的还有《前期重大会计差错更正公告》。

公告称：“了更严谨的执行收入准则，公司对AIDC业务中的高性能算力模组业务进行了自查，对交易实质进行了进一步分析和判断，并结合审计机构意见，将2024年前三季度相关销售业务的收入确认方法由“总额法”调整为“净额法”。本次会计差错更正涉及公司 2024 年第一季度、2024 年半年度、2024 年第三季度报告中营业收入、营业成本项目，不会对公司总资产、净资产、利润总额、净利润和归属于上市公司股东的净利润及经营活动现金流净额产生影响，不会导致公司已披露的定期报告出现盈亏性质的改变。”

会计差错更正后，毛利率从2024年原披露的32.1%，回升到57%，所以，国盛那张表上的第二个问题，只是一个时间性的数据假象，润泽科技毛利率没有下降，只是业务中有一大块，似乎是混在租赁业务中的销售业务，开始按总额法确认，后来觉着不妥改成净额法。

这倒是验证了有朋友说，他们是某头部公司买GPU的白手套，既然是白手套，改成净额法倒是对的。只是润泽科技没有详细披露AIDC业务中有多少是租赁，有多少是销售，这两个业务模式未来是不一样的，租赁前面难，后面顺，持续性强，特别是与大客户签个长单，后续业务有持续性，而销售业务，润泽并不是干这个的，只是某个特定时期的产物，后面有没有还有多少都不可预料或者不可持续，所以润泽科技AIDC业务中如果有两类，而不披露清楚，确是存在误导效果。

总额法与净额法的区别在于责任和代理。限于篇幅我不讲会计规则，打个比方来说明：假设你在携程上订一张总额2000元的机票，其中携程收取代理费50元，航空公司收1950元，那么携程是按2000元记录销售收入还是按50元记录？这要看携程在其中是不是对航空资源具有控制权、是不是实际承担了履约风险。如果不是，那么携程仅仅是代理人。显然这里所有的航空服务都是航空公司负责实际控制，携程仅仅是代理机票销售。因而携程应按净额50元记销售收入，而不能按总额2000元记账。当然现实中情况复杂得多，有时确实会出现确认方法选错的情况。

不过，我的经验中，一般出现重大会计差错变更，除了按照国家规定统一调整以外，通常预示企业会计报表不可信的关键信号。特别是收入确认从总额法改成净额法尤其敏感，之前造假暴雷涉及十几家上市公司的专网通讯造假案，本质就是将代理业务按总额法确认营业收入。虽然润泽科技的会计差错变更似乎并不影响盈亏，但是将其业务收入中一块产品代理销售暴露出来，而这个业务润泽似乎没有披露过，这是不是误导投资者？

财务舞弊分析

前面我对脱离行业情况的高毛利率，有两种基本猜测，一是有特殊能力，二是财务造假。

润泽科技似乎有很多特殊能力，例如研究员告诉我，老板站位高关系能力不一般，搞得定客户拿得到资源，导致成本低，也有朋友告诉我，他们技术不错灾备能力强，与运营商关系好，因而上架率高，听着都有道理。我后来直接问研究员，你信吗？他迟疑半天说，我也是半信半疑。我也一样，所以润泽科技毛利率高，是不是能归因于特殊能力，我只能说我没看懂。

至于是不是有财务造假可能性，我用我的两个财舞弊框架套一下。

三个维度：压力-生意质量-财报可信度。形成两个舞弊识别框架。

第一个框架看生意质量和压力。

没有压力就没有造假动机，好生意也不用造假。

我通常在这个框架使用中，将看不懂的生意也归入烂生意行列。

唐朝老师说：财报就是用来排除的。就是这个意思，看不懂，是能力圈问题，对我而言，看不懂和烂公司一样性质。

润泽科技有没有压力，有的，2022年借壳上市承诺2021-2024年的扣非利润55.99亿，2024年结束，合计完成52.39亿，合计完成率93.56%，需要进行业绩补偿。

历史上，由于对赌业绩导致的财务案例屡见不鲜，例如特发信息财务造假案例，就是收购标特发东智为实现业绩承诺实施财务造假，详见之前文章《都是对赌惹的祸？小心并购陷阱，特发信息收购深圳东志财务造假案例》。

所以在生意质量-舞弊压力识别框架中，我将润泽科技归入象限4，烂生意（看不懂的生意）+压力大，红灯，舞弊风险可能性高。

第二个舞弊识别框架，生意质量-财报可信度。

生意不行或者看不懂，加上财报可信度低，构成财务舞弊的高风险。

生意质量，润泽科技，在我而言，属于看不懂类型。再次强调，看不懂是能力圈问题，我看不懂，不代表你看不懂，这是一个主观判断，每个人的判断大可不同，由个人能力圈决定。

财报可信度，是一个信号逻辑，学术上称为红旗标志。我们可以把财报看成一个黑箱，我们实际不能钻进去看，只能看信号，猜测信号背后的意义。我的经验，如果异常信号多，则财报不可信。我是从三个维度，业务、财务、治理三个维度，15个项目，62个检查点，来check财报不可信的信号。

财报不可信的信号，主要的实际上前面都提到了，不再重复。我的判断，润泽科技属于财报可信度较低的范围。这样，在生意质量-财报可信度识别框架中，润泽科技属于象限5，看不懂生意+财报可信度低，红灯，高度危险。

三个维度，两个框架，润泽科技都是红灯，高度危险。要小心了。

强调一下，财务舞弊分析是可能性分析，外部分析是无法确证，仅仅是概率判断。同时，财务舞弊分析是一个个人主观判断，与个人能力圈相关，不是客观事实，仅用于投资场景下决策参考。

这篇写的很长了，再次提醒，一家之言，我的判断可能都是错的，权充批判的靶子，欢迎朋友留言拍砖，最好能提供证据，证伪我的观点。

财务分析中，证实没啥大用，证伪才是王道。

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（转自：饶教授说资本）