轻装上阵，开局良好。公司24Q4库存去化后，25年轻装上阵、小幅补库，Q1实现销量88.4万千升，同比+1.93%；实现吨价4930元/千升，同比减少0.46%，主要系公司高端产品占比较高，当前环境叠加行业竞争之下，产品结构仍有一定压力。分结构看，25 Q1高档/主流/经济产品分别实现收入26.03/15.50/0.91亿元,同比+1.2%/+2%/+6.1%,收入占比分别同比-0.2/+0.1/+0.1pcts至61.3%/36.5%/2.2%；分品牌看，预计嘉士伯、风花雪月等延续双位数增长，1664、乐堡、重庆等实现微增，疆外乌苏降幅收窄。

成本红利及规模效应驱动毛利率提升，费用端表现稳健，业绩同增中单。25Q1虽然佛山工厂折旧有所增加，但公司成本红利进一步兑现，且销量增长之下规模效应强化，因此吨成本同比减少1.45%至2543元/千升，毛利率同比+0.5pcts至48.4%。费用端，公司销售/管理费用率分别同比-0.4/+0.3pcts至12.7%/3.4%，表现较为稳健。毛利率提升驱动之下，公司销售/归母净利率分别同比+0.7/+0.3pcts至21.6%/10.9%，归母净利润同比增长约4.6%。

务实深耕渠道，强化产品品牌，经营有望保持稳健。渠道端，一是25年公司将在保持大城市计划数量稳定的基础上，持续深耕核心市场、优化产品组合、提升市场份额；二是积极拥抱非现饮渠道，通过组织架构调整细化管理，加强与歪马等平台合作，提升罐化率、利用多连包的形式把握渠道变迁趋势。产品与品牌端则持续打磨，通过上市重庆精酿全麦1L装、1664新代言等方式强化影响力。公司持续夯实经营基础，精益内部管理，成本端原材料红利对冲佛山工厂折旧增加，我们预计公司收入与业绩均有望保持稳健。

开局稳健，股息较优，维持“强推”评级。

公司开局表现良好，当前库存健康，经营策略务实，预计有望延续稳健表现，同时分红保持高位，按100%分红率测算25E股息率约4.6%属较优水平。我们维持25-27年业绩预测12.7/13.1/13.5亿元，对应PE分别22/21/20倍，维持目标价67元，对应25E 约PE 25X，维持“强推”评级。

风险提示

高端化不及预期，竞争加剧，成本大幅上行，恶劣天气等。

附录：财务预测表

团队介绍

首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、Hehson金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、Hehson金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。