肉制品业务：消费疲软及去库拖累销量，吨利高基数下小幅回落。25Q1肉制品业务实现营收55.8亿元，同比-17.8%，其中销量/单价分别同比约-17.4% /-0.5%，主要原因一是终端市场消费不振，二是经销商和终端客户去库（预计实际终端动销下滑约5%），目前库存已达近几年低位。公司加强专业化布局后，新兴渠道实现较好增长，但由于占比较小未能弥补传统渠道下滑。利润端，25Q1肉制品吨利同比下降约5%至4742元/吨，主要系去年同期基数较高。综上，肉制品经营利润同比下跌21.7%至14.8亿元；经营利润率为26.5%，同比-1.3pcts。

屠宰及其他业务：屠宰规模扩大，养殖减亏亮眼。25Q1屠宰业务实现营收70.0亿元，同比+6.1%。公司Q1屠宰量同增近双位数，生鲜肉销量双位数增长、单价中单下滑，主要原因一是24Q3起主动调整策略、加强客户与网点扩张，二是猪价下行之下部分养殖企业因盈利压力收缩屠宰规模、行业竞争趋缓，三是去年出于毛利考虑放弃部分销量导致低基数。利润端，屠宰业务实现经营利润1.19亿元，同增24.7%，经营利润率同比+0.3pcts至1.7%。此外，以猪鸡养殖为主的其他业务亏损0.7亿元，同比减亏约1.4亿元表现亮眼，养殖成本持续改善。

肉制品轻装上阵，屠宰规模扩张，养殖扭亏拉动，全年仍有望稳增。肉制品业务虽然Q1去库之下销售承压，但当前库存已达近几年较低水平，且新渠道已呈现良好增长势头，预计Q2起轻装上阵叠加公司加强专业化运作、性价比产品布局等动作，肉制品业务经营环比改善可期。此外，屠宰业务体量有望稳步扩张；养殖业务运作水平提升驱动完全成本持续下降，Q1减亏已在兑现，预计全年有望扭亏为盈、贡献积极增量。综上，我们预计全年维度看，公司业绩仍有望稳增。

肉制品去库拖累，高股息仍突出，维持“强推”评级。虽然Q1去库导致肉制品业务承压，但轻装上阵叠加专业化运作显效，预计销售有望逐步企稳，且经营基础亦进一步夯实，同时屠宰趋于稳健、养殖扭亏贡献增量，高股息更显扎实。我们维持25-27年EPS预测1.51/1.58/1.65元，对应25-27E PE分别18/17/16X，当前股息率达5.4%提供安全垫，维持目标价28元，对应25年PE约18X，维持“强推”评级。

风险提示

需求不及预期，新品推广不及预期，猪价波动及贸易策略失误等。

附录：财务预测表

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，

8

年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，

2020

年加入华创证券。

2021-2024

年连续四届获新财富、Hehson金麒麟最佳分析师评选第一名，其中

2024

年获新财富、Hehson金麒麟、水晶球和

21

世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所

助理研究员：严文炀

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获Hehson金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。