往后看，我们认为信用利差整体走阔风险不大,短端信用利差已经回落至历史低位，其信用利差或维持在相对低位。叠加美国关税政策反复，我们认为市场风险偏好或维持相对较低位置，整体环境或对债市整体较为友好，不过后续还需持续观察关税政策预期差以及后续国内可能出台的稳增长政策的影响，市场或持续波动。在利率波动中，我们认为长期限高等级二永债或有交易性机会，或可获取资本利得增强收益。

统计口径发生变化。

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理财规模继续增长

上周受到缴税影响，资金面边际收敛。上周央行累计进行8080亿元7D逆回购操作，共有4742亿元逆回购和1000亿元MLF到期，累计净投放2338亿元。债市方面，上周利率债供给明显增长，二级市场收益率在波动中小幅走弱。全周来看，10年期国债收益率下行1bp至1.65%，30年期国债收益率上行4bp至1.90%。非金融信用债一级发行量继续回升至4000亿元以上，净增量维持在千亿元附近，并且连续三周为正。二级市场收益率跟随利率债小幅上行，幅度在1-4bp。国开债1-5年期收益率小幅上行2-3bp，与信用债幅度相近，信用利差窄幅波动。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差多在10%分位数下方。

具体需求方面来看，上周理财规模延续增长，环比抬升3200亿元。结构上所有类型产品规模多有抬升。具体来看，现金管理类、最小持有期、非现日开式和封闭式产品规模分别回升400亿元、1300亿元、900亿元和700亿元左右，其余类型产品规模收缩100亿元左右。从非金融信用债净买卖数据来看，上周理财净买入规模为105亿元，环比有所抬升；基金净买入规模小幅降至447亿元；保险公司转为净买入46亿元，其他资管类机构上周净买入规模99亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入规模升至97亿元；基金净买入规模降至208亿元，仅周一买入规模较大；保险公司净卖出188亿元，其他类资管机构持续净买入94亿元。

往后看，我们维持此前判断，从历史规律来看，4-5月一般都是信用债供需关系较好的阶段，一方面理财规模维持增长配置需求或有所增强，另一方面进入5月份，补年报需求会使得净供给出现年度低点。因此我们认为信用利差整体走阔风险不大,短端信用利差已经回落至历史低位，其信用利差或维持在相对低位。叠加美国关税政策反复，我们认为市场风险偏好或维持相对较低位置，整体环境或对债市较为友好，不过后续还需持续观察关税政策预期差以及后续国内可能出台的稳增长政策的影响，市场或持续波动。在利率波动中，我们认为长期限高等级二永债或有交易性机会，或可获取资本利得增强收益。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率涨跌互现，AA评级样本券平均剩余期限有所拉长，AA（2）评级则有所压缩。AA评级活跃券中城投占比近4成，区域较为分散，产业中煤炭、基建设施、综合投资个券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比近6成，区域较为分散。具体来看：

隐含评级AA的成交中城投占比近4成，区域较为分散，剩余期限9.88年左右的常高新成交在2.6%附近，成交价和估值分别上行8bp和2bp；剩余期限9.36年左右的临沂城投成交在3.23%附近，成交价和估值分别下行23bp和13bp。其余较为活跃的个券多在煤炭、基建设施、综合投资行业，剩余期限0.69年左右的金鼎产融成交在2.15%附近，成交价和估值分别下行15bp和9bp；剩余期限0.42年左右的诚泰租赁成交在2.89%附近，成交价和估值分别下行6bp和5bp。

隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比近6成，其余多为园区、区县级平台，区域较为分散。剩余期限4.33年左右的景国资成交在2.79%附近，成交价和估值分别下行13bp和2bp；剩余期限0.58年左右的西岸旅游成交在2.28%附近，成交价和估值分别下行7bp和11bp；剩余期限2.93年左右的水发集团成交在2.89%附近，成交价和估值分别下行6bp和7bp。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比抬升13%，成交量约8622亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比48%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为42%和38%。永续债成交量环比抬升32%，达957亿元。

非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率全面下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别下行6bp、9bp和15bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行4bp、1bp和2bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行3bp、2bp和9bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降42%，约1451亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比72%、16%和12%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比27%和42%。银行永续债成交量环比下降7%，约969亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比45%、22%和33%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比29%和52%。

金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化-3bp、1bp和-6bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、1bp和0bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化-17bp、3bp和11bp。银行永续债收益率也有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp和-19bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp和-1bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行528支非金融信用债，金额合计4368亿元，净增量为1038亿元，发行量环比抬升44%，净增量环比抬升15%。取消发行方面，本周合计取消发行6支债券，计划发行金额约43亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5年AA+评级（304亿元和244亿元）、1-3年AA+评级（584亿元和147亿元）、3-5年AAA评级（555亿元和130亿元）和3-5年AA及以下评级（127亿元和119亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1564亿元，净增量为166亿元，地产债的发行和净增量分别为82亿元和12亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-2bp、-3bp和1bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-3bp、5bp和20bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周上行4bp和5bp。个券方面，资质较弱民企或地方国企的发行利率相对较高，比如25豫园03（2+1年）发行在4.9%、25安阳钢铁MTN001(科创票据)（2+2年）发行在4.2%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差多有收窄。1年以下AA+、AA及以下评级分别变化-8bp和0bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别收窄7bp、9bp和11bp，3-5年AAA评级收窄8bp。

需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。

本文摘自：2025年4月21日已经发布的《理财规模继续增长》

王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002  SFC CE Ref: BPC512

万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004

许   艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007  SFC CE Ref: BBP876

徐宇轩 联系人 SAC 执业证书编号：S0080123100085

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