（来源：市场投研资讯）

报告摘要

⭕低利率时代的股市演绎路径

日本1990年泡沫破灭后，进入了长时间的低增长、低利率时代。此前推出的日本高股息复盘报告更侧重于讨论日本红利风格的表现，而日本低利率时代系列报告旨在分析日本1990年经济泡沫破灭后的股票市场表现，重点复盘不同阶段的行业轮动特征，识别各时期宏观环境中的领涨行业及穿越周期的个股，并剖析其背后的驱动因素，寻找低利率时代下的“赢家基因”。上篇我们分析了日本1985-1997年的市场表现，本篇是我们系列报告的第二篇，将会重点分析日本1998-2012年间的宏观环境以及市场表现。

⭕价值策略思考之一：高股息但现金流恶化的企业或遭遇估值崩塌

买红利不仅是买当下的高分红，更是买未来的确定性，高股息但现金流恶化的企业或遭遇估值崩塌。低利率的环境下，高股息企业通常能够带来更稳定的收益而受到市场青睐，但买红利并不仅仅是当期的分红，更是买确定性，因此对于股息率高，但现金流恶化的企业或被市场给予估值折价，因为这种盈利的恶化使得企业难以维系此后的股息支付，即确定性的分红属性消失，典型的代表就是2011年的日本公用事业。

⭕价值策略思考之二：在长期低增长环境下市场逐步定价现金流重估

低增长环境下的估值范式迁移，市场开始逐步定价企业去杠杆下的现金流重估。随1990年后日本经济增长下台阶，经历较长时间通缩后使日本企业在长时间面对宏观环境的不确定性下，逐渐转变应对策略，赚钱后选择优先用于偿债或是积累大量账面现金，而非用于扩张，使得资本市场逐渐定价企业去杠杆下的现金流重估，现金流持续改善成为企业穿越周期的重要支撑。

⭕通缩深化期：内忧外患，红利风格走强

通缩深化期（1998-2002）：内忧外患。1998-2002年日本总体处于内忧外患的环境中，一方面需求端持续疲软，实际GDP增速持续低迷，银行不良贷款率走高，另一方面，亚洲金融危机的余波和美国互联网泡沫进一步加剧日本的经济和股市的下滑。权益市场表现看，日经225在1999年零利率政策后阶段性反弹后转为下跌，期间日本高股息指数明显跑赢日经225。

⭕改革驱动反弹期：供给侧改革加全球化红利共振

改革驱动反弹期（2003-2007）：结构改革与外需拉动下的估值重估。2003-2007年日本经济迎来转折性修复，小泉内阁的结构性改革与中国需求扩张形成共振。权益市场上，2003-2007年间日经225明显反弹，日本高股息指数相对日经225超额收益不明显。行业表现看，外需敏感型行业以及受益于结构性改革的金融、部分制造业等表现靠前，房地产、电信服务表现靠后。

⭕后危机时代：次贷危机冲击下的最后一跌

后危机时代（2008-2012）：危机应对与结构转型。2008-2012年在次贷危机后，日本市场先后又经历宽财政宽货币下的小幅反弹、地震以及福岛核泄漏等“黑天鹅”事件冲击后的下跌，总体看，2008-2012年间日经225下跌，电信服务、必需消费品等跌幅相对较小，公用事业跌幅靠前，日本高股息指数相对日经 225 的超额收益则主要在 2008-2009 年间市场大跌阶段获得。

以下图片节选自长江证券已发布的证券研究报告，详见

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镜中泡沫：日本股市低利率时代的攻守之道（中）

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，完整内容欢迎联系长江策略戴清团队!

以上内容节选自长江证券已发布的证券研究报告，详见《镜中泡沫：日本股市低利率时代的攻守之道（中）》，完整内容欢迎联系长江策略戴清团队!

戴清，长江策略首席分析师，上海财经大学本科，美国德州农工大学计量经济学硕士毕业。从业8年，曾任国泰君安港股&海外策略团队负责人首席分析师，永赢基金首席策略分析师，长江海外策略分析师。2024年Hehson金麒麟策略菁英分析师，随团队荣膺2019年金麒麟最佳策略分析师、2020年金麒麟港股与海外市场新锐分析师。曾在2022年11月初提出“日出东方、港股更红”观点，随后更提出“港股牛市三级火箭”，2023年中期策略“砥砺前行，顺势而为”以及“中特估——港股新核心资产”，2024年提出“红利时代，红马奔腾”策略，引发市场广泛关注。

风险提示

1、历史经验仅供参考；

2、统计数据出现偏差；

3、政策力度不及预期；

4、全球地缘政治的不确定性。

研究报告信息

证券研究报告：《再论关税应对与景气线索策略》

对外发布时间：2025年4月15日

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：戴清 SAC：S0490524010002 

邮箱：daiqing@cjsc.com.cn

胡飞 邮箱：hufei1@cjsc.com.cn

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