（来源：暗涌Waves）

「希望它不会发生。」

文｜施嘉翔

编辑｜陈之琰

情况正在发生变化。

随着关税风波的持续扩散，彼岸频繁传出对中概股施压的消息——4月9日，美国财长贝森特称“不排除将中国股票从美国交易所摘牌”；4月10日晚间，美国媒体公开报道称，即将上任的美国证交会主席阿特金斯可能“朝着将中国上市公司股票从美国交易所退市的方向迈进”。

双方对垒至今，中概股正在成为的重要筹码。

但与三年前中概股因审计问题面临退市风险不同，吃过一堑的中概股巨头们大都做好了准备：目的地，香港。方法，双重主要上市。

所谓“双重主要上市”，指的是，公司同时在两个交易所拥有上市地位，不会受到其他上市地上市地位变更带来的牵连。目前香港市场上已经有200多家双重主要上市公司。前一次的动荡，一定程度促成了阿里、知乎、贝壳在港股的双重主要上市。

“已指示证监会和港交所做好准备，若在海外上市的中概股希望回流，必须让香港成为它们首选的上市地。”香港特区政府财政司司长陈茂波公开撰文称。

据高盛测算，有27只、总市值达1.35万亿元人民币的中概股，或将有资格在香港进行双重主要上市或第二上市，包括拼多多、满帮、富途、雾芯科技、爱奇艺等。这或许是港交所增加流动性的重要机会。但对企业而言，资本市场的动荡会是一场不小的挑战。

最岌岌可危的则是，那些市值在1亿美金以下、无法满足港股上市标准的小盘股。竞天公诚律所合伙人田明子告诉「暗涌Waves」，如果最坏的情况发生了，中小盘股要么清盘，要么转场外，要么私有化。

多位接受「暗涌Waves」访谈的律师认为，中概股完全退市的概率不高。

“要是真的这么做，损害的不仅仅是中国企业的利益，还有很多美国投资人的利益、华尔街的利益。”田明子说，不论如何，“中概股都是国际市场中非常重要的一份子。”

美国高锐律所合伙人张睿元也说，美国对中概股出台针对性措施强制退市的概率很低，如果成真，争议性会比较大。“就像早前针对单一公司TikTok的法案，在美国法律界也有相当大的争论。”

一位投资人曾说，中概股和中国的美元VC的前提是中美关系处于蜜月期。或许世界上的确不会有永远甜蜜的关系，在形势悬而未决的当下，所有人都得有一些独自前行的办法。

关于中概股退市的可能性、所涉企业在过去三年做好的准备，以及如何做好最坏的打算，我们访谈了竞天公诚律所合伙人田明子、美国高锐律所北京办公室合伙人张睿元和方达律所合伙人刘刚。

以下是他们的观点与回答，经「暗涌Waves」编辑——

「暗涌」：怎么看这次盛传的中概股退市风波？

田明子：说实话有点免疫了，因为也不是第一次，只是情况更复杂。已经上市的企业，股价可能会剧烈波动、影响再融资，包括后续的规划。

另外现在去美国上市的企业，除了霸王茶姬等比较知名，很多都不为公众所熟悉。最近几年上美股的企业，已经不像几年前那些让人耳熟能详了。

「暗涌」：和此前中概股因审计问题面临退市风险相比，今天的情况有什么不同？

田明子：相比而言，当时会更恐慌一些，包括审计政策，不知道怎么去谈，怎么去操作。这几年间也达成了一些协议，是有解决方案的。

但现在如果抛弃以前的谈判基础，强制性退市，那就是更复杂的社会和经济环境在起作用。要是真的这么做，损害的不仅仅是中国企业的利益，还有很多美国投资人的利益、华尔街的利益，影响很大。

「暗涌」：为什么现在的情况好于三年前？

田明子：一个重要的原因是，有些头部中概股公司已经有所准备了，包括二次上市和双重主要上市。

简单来说，二次上市就是把美国上市公司的股票拿到香港来做交易，增加了一些流通的机会。但它并不独立，是依托于美股的，审核条件会相对放宽。

双重主要上市是相当于一个美国上市的企业，在香港也做了主要上市，要满足香港这边所有的审核条件和标准。如果美股被退市了，在香港仍然是个上市公司。

刘刚：2022年因为《外国公司问责法案》出台和审计底稿跨境监管要求，引发了不少中概股的退市担忧，因此不少企业当时或着手回港完成双重主要上市，或先申请在港作第二上市，未来再择机决定是否转为双重主要上市。目前香港市场上已经有200多家双重主要上市公司，有十几家二次上市的公司。

从突发性角度而言，经过上次的政策冲击，这类话题对市场的冲击程度每次也在递减，同时经过这么多回港上市的案例，类似的路径也已经比两年前更为成熟。

张睿元：比起2021年的突发情况，更多美国上市的中概股公司完成了美国香港两地上市，做好两手准备，许多公司更进一步完成“双重主要上市“。

2019年，阿里巴巴在香港二次上市，这是香港市场的一个重大里程碑事件。前一年港交所做了上市规则的重大变革，其中包括允许一些科技公司能在一定条件下实施同股不同权，也允许市值超过100亿港元的公司以香港作为第二上市地。那个阶段港交所就说“要把中概股接回家”，他们也有业绩压力（笑）。

对中概股公司来说，香港市场的一大优点是能上沪港通，内地的钱可以直接进来，但前提是必须完成双重主要上市。

刚好最近有投行的朋友分享数据给我，许多头部中概股公司的主要交易量其实香港占比更大。

「暗涌」：如果做最坏打算，中概股真的大幅退市，它会带来哪些影响？

田明子：那就是中概股的美股市场可能就没了。

短期来讲，企业本身影响很大，股价下降、市值急剧萎缩。基金、投资人也都被动退出了。

美股分为几大类，一类在香港做了双重主要上市的，有避险市场。做了二次上市的，就看能不能转成主要上市；另一类是什么都没做的，那可能会直接受到冲击。

这里还有一个问题是，大部分小盘美股，比如市值在1亿美金以下的，是回不了香港的。美股可能是他们极少数可以上市的地方。那要么被摘牌进场外市场，要么私有化，要么清盘掉。这可能是最坏的影响。

刘刚：短期内会面临股票抛售、股价承压、流动性大幅收缩等阵痛。对中概股和原本有意赴美上市的企业而言，美国资本市场的融资功能实质性受阻，促使企业考虑迁移上市地或者多地上市，分散政策风险。部分行业、部分投向的投资决策可能会趋于谨慎。

从长期来看，如果美国资本市场对中国企业关上大门，会传导至更多创业者和投资人的布局。

张睿元：不可避免地对一级市场会有冲击。之前有投资人开玩笑说，要是投资的公司要去港股上市，就把他腿打断。如果现在港股变成唯一的选择，港股的整体流动性以及对科技股的估值，目前来说相对于美股还是较低。二级市场的的估值如果降低，也会对一级市场投资的估值造成压力。

「暗涌」：一些在这个阶段没有完成二次上市、或双重主要上市的大公司，比如最受关注的拼多多，它在PE偏低、现金流充足的前提下，存在私有化的可能性吗？

张睿元：不排除私有化的可能性，会是选项的一种。实操上最常见的私有化就是管理层带着资方组成买方团来发动。如果真的面临强迫退市，一个选项是通过私有化的方式，由管理层或买方团收购公众股东的股份，然后再考虑到香港上市，或者维持私人公司的状态选择不上市。

刘刚：在当前阶段，一些尚未完成二次上市或双重主要上市的中概股公司可能会考虑私有化作为战略选项之一。不过，是否选择私有化最终取决于企业对自身情况的全面评估和审慎考虑。

「暗涌」：像拼多多这个级别的公司没有做二次或是双重主要上市的原因是什么？

田明子：我们也有一些客户想做二次或是双重主要上市，主要的障碍主要还是在于香港联交所对二次上市和双重主要上市的企业要求比较高，尤其同股不同权的企业会更高。且从2023年后，中概股的二次上市或者双重主要上市也需要中国证监会备案，带有VIE架构的公司会需要征求更多方的意见。

企业没有做二次上市或者双重主要上市的原因可能很多元化，监管也是其中的一个重要因素。

「暗涌」：美股曾经是大部分公司上市的首选，港股会不会在之后替代美股成为它们的首选？

田明子：企业对不同的资本市场是会有倾向，但是严格来说，很多情况下去哪儿上市也并不是企业完全能自己决定的。A股和港股的IPO初始门槛相较于美股还是会更高一些，很多体量不大的公司只能去美股。

一直以来，国内的很多企业能上A股尽量上A股。港股也分为H股和红筹架构，不同企业有不同需求，也能满足国际化需求。最近两年，H股越来越多，受到监管的鼓励和支持，红筹架构不管是去港股还是美股，监管都比以前严得多了。而很多搭了红筹架构的企业，大概率还是要做海外市场，因为资金的流动会更方便。

基于目前比较复杂的国际形势，在A股无望且可以在满足香港上市条件的情况下可以优先考虑去香港。

「暗涌」：香港财政司司长陈茂波说，将积极吸引中概股回流赴港上市，回流包括哪些具体的流程？

刘刚：一般流程包括提交上市申请（部分上市申请人还会在提交正式上市申请前进行上市前咨询）、通过香港联交所的审核和聆讯、进行投资者推介、确定发行价格以及最终挂牌交易。此外，在香港联交所安排聆讯前，上市申请还需要在中国证监会完成备案手续。

「暗涌」：在当下，对个人或机构投资者来说，应该如何面对这次动荡？

张睿元：美国传统上实施监管的节奏还是比较谨慎的，即使最近是地缘政治下产生的美国“对华投资审查制度”，也实施了好几次意见征求，历经500多天，最终从定稿到正式生效，也还有几个月的时间。这个节奏是比较正常且合适的做法，但确实现在美国政府监管的不确定性大幅提升。

很多人喜欢拉长指数基金的曲线，说经历过这么多黑天鹅，过去20年还是一个非常漂亮的增长曲线。但实际上，对个人投资者来说，每个人的投资年限不可能都是30年。万一这次是1930年的经济大萧条，或者你在这次危机里输掉了本钱，那就没办法回到牌桌上了。

所以必须适度考虑短期和保守的判断。

图片来源｜纽交所官网