近期，中药行业老字号品牌同仁堂(600085.SH)发布了2024年年报，公司报告期内呈现“增收不增利”，营收小幅增长4.12%至185.97亿元，归母净利润同比下滑8.54%至15.26亿元，时隔五年再现净利润负增长。

拆解业绩波动核心诱因，成本端的挤压效应显著。证券之星了解到，2024年同仁堂旗下医药工业和医药商业板块收入虽较上年同期呈现超5%的增长，但利润空间被持续压缩。

一方面，以公司核心大单品安宫牛黄丸为首的诸多产品面临原材料上涨压力，即便公司通过提价策略试图转嫁成本，但收入增幅仍不及成本上涨幅度；另一方面，超200家零售门店的净增长也带来了渠道扩张成本的增加。

受此影响，前述两大板块毛利率均现同比下滑，公司整体毛利率也下滑至43.96%，跌至十年内的低谷。

值得注意，公司经营活动产生的现金流量净额也呈现10年来的新低，为7.6亿元，叠加2024年存货金额同比双位数增长，成本端的持续挤压与资金使用效率弱化，对公司盈利质量形成双重考验。

01.多核心品类成本压力骤增

医药工业与医药商业构成同仁堂核心收入支柱。2024年年报显示，两大板块分别实现营收119.12亿元、112.3亿元，同比增长7.52%与9.6%。但成本端承压，医药工业成本增速达14.04%，医药商业更攀升至15.52%，双双大幅跑赢收入增幅，受此影响，前述两大板块的毛利率分别同比下滑3.22个百分点和3.72个百分点。

从产品结构来看，同仁堂医药工业板块涵盖心脑血管、补益、清热、妇科等核心品类。其中，心脑血管类产品凭借51.46亿元营收(占公司总收入27.67%)，蝉联收入贡献榜首。然而，2024年该品类虽实现17.26%的营收增速，创近三年新高，但成本端压力骤增——营业成本同比暴涨40.24%，直接导致毛利率从57.62%大幅滑落至49.31%，降幅达8.31个百分点，是拖累整体盈利的关键变量。

证券之星梳理财报发现，同仁堂成本承压的核心矛盾源于原材料价格暴涨。以心脑血管类别下的拳头产品安宫牛黄丸为例，其核心原材料牛黄价格从2023年初57万元/公斤狂飙至2024年末170万元/公斤。加之天然麝香等稀缺药材因供应紧张同步涨价，直接推高核心产品生产成本。尽管公司于2024年6月对港版1粒装安宫牛黄丸实施20%提价，但这一策略未能形成有效成本对冲。

提价策略下，公司心脑血管类产品营收虽同比增长17.26%，但销量却下滑2.27%；补益类产品也出现量价背离，收入同比增长22.98%，销量却下滑2.67%，凸显终端市场对价格波动的高敏感度。值得注意，公司医药工业板块的产品结构中，同仁乌鸡白凤系列首次跻身营收前五，其所隶属的妇科品类于2024年实现销量同比增长34.18%，也是公司四大核心品类中唯一毛利率正增长的板块(5.12%)。然而，原材料价格暴涨的冲击仍贯穿全局——来自医药工业板块前五名系列产品综合毛利率同比骤降7.26个百分点至47.56%，显示出单一品类的结构性增长难以抗衡整体成本压力。

02.2024年至今股价负增长

证券之星了解到，2024年国内零售药店行业整体呈现出门店收缩的趋势，据中康数据预测，2024年全国零售药店关店数量约3.9万家，闭店率达到5.7%。在此背景下，同仁堂终端门店却呈现逆势扩张之态。

年报显示，截至报告期末，同仁堂商业共设立零售门店1251家，2024年内新增门店数量250家，其中新设252家，闭店2家。而在过去的三年中，公司新增门店的数量合计仅有128家，不难看出公司对自有渠道建设的加强。

不过至少从短期来看，同仁堂在零售端仍需持续投入。一方面，公司的门店布局较为集中，截至2024年末，其在华北、华东和华南三大地区的门店数量合计为978家，全国其他地区的门店数量并不多。另一方面，2024年，同仁堂在零售模式下实现的收入为66.61亿元，营收占比不足四成，且收入同比下滑15.12%，毛利率同比下降2.55个百分点至32.28%。

作为负责全国范围零售门店的运营管理的主体——同仁堂商业也出现了增收不增利的情况，实现营收106.16亿元，同比增长2.62%；归母净利润3.86亿元，同比下降6.33%。值得注意，报告期内同仁堂的管理费用结束了连续三年的同比增长，报告期内呈现3.05%的下滑，公司解释称，主要由于本报告期药品零售端职工绩效薪酬下降所致。

证券之星注意到，除了加大院外市场的布局，同仁堂也在通过并购逐步切入院内市场。2024年10月，同仁堂发布公告，同仁堂商业拟斥资1.05亿元通过受让方式获得红惠医药51%股权。西南证券近期发布研报认为，此举有望拓宽同仁堂系列产品院内市场。

不过若同时发力院内和院外市场，公司需要持续加大投入，这对同仁堂的资金链提出了更大的挑战。年报显示，公司经营活动产生的现金流量净额为7.6亿元，同比大幅下滑59.29%，创下十年来新低。与此同时，公司存货金额从2022年的66.94亿元增长至2024年的107.3亿元，对应的存货周转天数由294.21天增加至346.65天，公司资金使用效率进一步下降。在目前已披露年报的同行业上市公司中，同仁堂的存货周转天数要远高于华润三九、达仁堂、云南白药和白云山。

总体而言，同仁堂2024年交出的成绩单并不乐观。伴随着2024年末起，中药材价格呈现出回落态势，公司能否借此东风止住业绩下跌的颓势，仍需市场的严苛检验。不过在二级市场方面，自2024年至今年4月15日收盘，其股价跌幅已达30.8%，在同行业上市公司中垫底。(本文首发证券之星，作者|吴凡)

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