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华创食饮

2025/04/15

摘要:

白酒仍处出清筑底期，下半年有望边际好转。结合24Q4+25Q1看，白酒仍处出清筑底期，行业风险已从表外渠道传导至多数上市公司表内，Q1多数酒企适度调减目标、放缓回款发货节奏、节后宣布停货，减轻渠道压力，行业整体回款发货进度略有放缓，但头部酒企基本完成开门红规划。展望后续，行业理性降速、二季度进一步出清后，有望迎来底部信号。分价格带看：

高端：品牌礼赠边际企稳，茅台发货节奏略快于去年，预计Q1收入/利润同增9%/10%，五粮液全面推进改革，终端份额维持，预计Q1收入/利润同增4%/3%，老窖回款端具备支持，预计Q1收入/利润同增2%/1%。

基地型次高端：受益于区域壁垒强、宴席等大众消费场景，营收确定性强。汾酒青花保持稳健，老白汾加速铺货，玻汾控量，费投加大下预计Q1收入/利润增速约8%/5%；洋河持续调整，预计Q1收入/利润同降10%/10%；古井省内进度符合预期，预计Q1收入/利润同增8%/10%；今世缘V系和省外表现超预期，预计Q1收入/利润同增8%/7%；口子窖Q1释放压力，强化新品布局，预计Q1营收/净利润分别同降5%/10%；金种子改革阵痛延续，预计Q1收入同比下滑50%左右，利润延续亏损。

扩张型次高端：Q1预计持续分化调整，其中水井坊回款动销稳健，业绩确定性相对更强，预计Q1收入/利润同增2%/1%，舍得持续调整，预计Q1收入/利润同比下滑20%/30%。

大众品：啤酒边际改善，零食魔芋单品景气突出，乳业轻装上阵待Q2反转。整体来看，25Q1外部需求依旧平淡，单季度报表更取决于库存清理情况、以及春节备货节奏。具体分子板块来看，饮料板块延续相对景气，啤酒前期去库到位、Q1多数龙头实现开门红，零食板块中魔芋品类景气突出，龙头盐津、卫龙等提振明显，乳业前期库存消化到位、液奶环比略有改善，而调味品因于备货前置，Q1增速环比有所放缓，此外餐饮链相关的速冻、连锁等延续承压。利润方面，主要原料与包材价格同比继续回落，多数企业原材料成本红利延续，仅棕榈油相关的速冻或受一定影响。

啤酒：Q1轻装上阵，多数龙头实现开门红。预计Q1青啤收入/利润同比+4%/+8%，燕京同比+6%/+62%，重啤同比+2%/持平，百威内生收入/利润同比-6%/-15%。

乳肉制品：乳业轻装上阵待回暖，盈利能力率先修复。预计Q1伊利收入/利润分别同比-1%/-37%，天润同比-2%/+450%，新乳业同比+0%/+18%，双汇同比-1%/-1%。

休闲及功能食饮：软饮料相对景气延续，零食魔芋品类表现亮眼。预计Q1东鹏收入/利润同比+32%/+40%。零食盐津同比+18%/+12%，洽洽同比-10%/-25%，甘源同比-3%/-5%。烘焙安琪同比+5%/+10%，桃李同比-10%/-20%。保健品仙乐同比+6%/+6%，汤臣同比-10%/-16%。

调味品：整体错期放缓，企业调整分化，龙头势能延续。预计Q1海天收入/利润分别同比+7%/+8%，中炬同比-12%/-18%，千禾同比+5%/+4%，榨菜同比+4%/+8%，恒顺同比+8%/+15%，天味同比-5%/-8%，宝立同比+6%/+16%。

速冻：需求景气偏弱， Q1基本面承压。预计Q1安井收入/利润分别同比-1%/-7%，千味同比+0%/-10%，立高同比+10%/-5%。

连锁：外部需求承压，企业延续调整。Q1绝味收入/利润同比-11%/-27%，预计紫燕同比+3%/+6%，巴比同比+9%/+2%（考虑东鹏持股）。

投资建议：白酒底部配置，大众把握拐点。

白酒：基本面预期筑底期，估值先行修复。板块修复的催化剂是市场风格高切低，低预期低估值低持仓下得以修复，前提是基本面预期企稳筑底：重点酒企交流传递信心，其中两大关键观察指标，一是春节后茅台批价守住2000元底线预期抬升；二是业绩节奏看，24Q4除茅台外酒企五泸汾古等重点多数单季下滑、报表卸压，25Q1报表有望迎正增长，而全年业绩预期底部或在二季度确认。优先推荐茅台、五粮液、汾酒，持续推荐动销反馈较好的古井、今世缘，以及需求一旦好转的弹性品种老窖。

大众品：把握库存及经营周期拐点，重点推荐啤酒、乳业，加大关注零食，布局酵母经营向上周期。啤酒底部坚定推荐龙头青啤和华润；结合中观库存周期和微观经营周期，乳业打包配置双龙头伊利和蒙牛，推荐飞鹤经营反转周期，加大关注零食盐津和好想你；布局未来1-2年改善趋势明确的酵母龙头安琪。此外持续战略性推荐东鹏、农夫、海天等，关注仙乐。

风险提示：节后消费需求回落，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。

华创电新

2025/04/14

摘要:

BC电池是一种平台型技术，高效优势驱动产业化发展。

（1）BC电池背接触结构正面无遮挡。BC电池的核心特点是将电池的正负两电极均集成在电池片的背面，而电池正面无任何栅线遮挡，能够最大限度地吸收太阳光，从而提高光电转换效率。BC电池可以与PERC、TOPCon、HJT等电池技术叠加，通过优化设计和制造工艺，进一步提升光伏电池的性能和效率。

（2）BC技术具备美观性好、转换效率高、衰减系数低、温度系数低等优势。BC电池理论效率极限达29.1%，几乎接近单晶硅电池的理论极限29.4%。2025年BC电池的量产效率已达到27%左右，未来转换效率仍有较大提升空间。凭借高发电效率、低温度系数、低衰减的优势，BC组件综合输出功率更高，助力单瓦BOS成本和度电成本下降，提高终端收益。应用场景方面，BC组件正面外观更加整洁美观，高度适配高端分布式场景；随着BC组件双面率提升，正在向集中式地面电站场景不断拓展。

BC电池生产工艺更复杂，激光和镀膜设备增量较大。

（1）制造工艺更为复杂，生产流程环节增多。BC电池生产工艺复杂的原因主要源于其独特的结构设计和工艺精度要求。一方面，BC电池背面结构复杂，电极全部置于电池背面，需要在背面形成复杂的分区结构；另一方面，背面功能层增加，增加了工艺控制的复杂性。此外，激光开槽是BC电池生产中的关键工序之一，用于在背面形成精确的图形化结构，需要激光设备具有极高的稳定性和精度，此外，背面扩散层的掺杂浓度、深度和分布也需要精确控制。

（2）单GW设备投资额仍然较高，激光、镀膜等设备价值量明显提升。据爱旭股份公告，单GW ABC电池产能的设备投资额约3.82亿元；其中镀膜、激光设备占比分别为25%、15%。据CPIA，2024年xBC电池单GW设备投资额约3亿元，随着工艺成熟以及规模效应显现，未来投资成本有望逐步降低。

BC电池产业化发展加速，2025年有望规模化放量。

（1）隆基绿能HPBC产能规模领先，HPBC 2.0产品2025年迎来有望放量。据公司2024年中的规划，2025年底前公司BC产能将达到70GW，其中HPBC 2.0产能约50GW，2026年底国内电池基地计划全部迁移至BC产品，2027年公司BC产能有望达100GW。随着西咸新区一期年产12.5GW电池和铜川12GW电池等BC二代项目建设和产能改造项目推进2024年底公司HPBC 2.0产品将规模化进入市场，2025年有望迎来更大规模放量。

（2）爱旭股份ABC产能建设顺利，2025年出货规划20GW以上。公司珠海基地10GW ABC产能已投产；义乌基地产能规划15GW，其中8GW已满产，剩余7GW在陆续安装中；济南基地产能规划10GW，预计2025年上半年电池产能投产。据公司预计，中远期ABC产能空间可达100GW以上，为BC技术的广阔市场蓄能。

投资建议：BC电池技术具有高发电效率、低温度系数、低衰减、美观性的优势。随着工艺成熟度提升以及产业配套完善，BC电池技术经济性逐步显现，产业化进程明显提速，2025年有望迎来1-10阶段。（1）设备环节：工艺升级驱动量价齐升。BC核心设备需求集中在激光、镀膜、扩散等环节，价值量提升较大；建议关注帝尔激光、海目星、拉普拉斯、捷佳伟创等。（2）主材环节：领先布局享受溢价红利。头部BC电池组件企业凭借领先布局有望充分享受溢价红利，建议关注爱旭股份、隆基绿能。（3）辅材环节：配套迭代获取超额利润。BC技术对焊带、金属化、胶膜等环节性能要求升级，具备定制化能力的优势辅材企业有望受益，建议关注宇邦新材、聚和材料、帝科股份、福斯特。

风险提示：行业竞争加剧、产业化推进不及预期、光伏行业需求不及预期、贸易摩擦风险。