天风证券发布研报称，由于水风光互补的商业模式带来的竞争优势，雅砻江水电公司水风光一体化项目或具备较好的盈利性，公司现有水电项目能够提供足够稳定的资金支撑大体量的项目开发，公司的盈利空间或具备较大的成长性，建议关注川投能源(600674.SH)、国投电力(600886.SH)。2025年水电基本面不会有太大变化，主要看外围的环境变化，看市场的增量资金的预期收益率水平。建议关注长江电力(600900.SH)等。

天风证券主要观点如下：

水风光一体化：1+1>2是否成立?

“水光互补”电站利用水电站的库容带来的调节性能以及水电机组快速启停的特性，平抑光伏出力的随机波动，相当于虚拟水电，最终向电网输出平滑、稳定的清洁电力，提升电网对于大规模风光的接纳能力。

水光互补电站建设的前提条件：①流域内要具备丰富的新能源资源，且地形条件好、场址分布集;②用于水光互补运行的水电站首先应与光伏电站距离较近，具备光伏电站接入的电气条件;③水电机组具备合适的水库调节条件以及调节光伏电站出力的能力

水电以容量支持风电光伏：日内较短时间内，水电机组可平抑风光出力的波动;年内较长时间维度，风光出力和水电出力可形成互补;风电光伏以电量支持水电：水电因为与光伏的结合，获得了更强大的调峰能力。

全国范围内的水风光互补基地包括雅砻江流域、金沙江上游和金沙江下游、黄河上游和澜沧江水风光一体化清洁能源基地等。

量化分析——以雅砻江为例

雅砻江水风光一体化基地本阶段共规划布局两河口、雅中、锦官、二滩4个水风光项目群，规划装机7800万千瓦，其中水电和抽蓄3900万千瓦，风光新能源3900万千瓦，计划在2035年全部建成。

柯拉一期光伏电站总投资额53.4亿元，按照20%的资本金比例计算资本金约10.7亿元。根据已有财务数据，粗略估计在暂不考虑利润波动的条件下，柯拉光伏电站一期电站的年现金流约4.1亿元，资本金的回本周期约2.6年。

水风光一体化能否再造一条雅砻江?自身现金流能否支撑开发?

据统计，雅砻江水电公司目前在建和拟建、筹建的项目装机规模合计约1607.1万千瓦。若未来雅砻江风电和光伏项目的造价水平分别降至现有水平的80%和50%，对应的资本金投入金额分别约为699.4亿元和580.7亿元，年均投入所需投入金额约58.1-77.9亿元(暂不考虑开发节奏变化)。考虑到每年50亿左右的现金分红以及国投电力、川投能源每年约20亿元的追加投资金额，公司每年实际可支配用于扩张性资本开支的现金流最近两年均在60亿以上。若后期雅砻江的风光项目能够显著降本，公司的自有现金流基本能够覆盖年均资本开支需求。

风险提示：来水不及预期、政策推进不及预期、水电投资、电价变动风险等。