2024年以来，海外通胀有所减缓，国内经济有所修复，油气开采板块盈利显增，炼化及贸易板块营收小幅回落。2024年以来，美国CPI同比上涨幅度逐步下降，低于3.0%，作为全球需求端代表美国的通胀压力有所减缓，通常意味着美联储可能放缓加息步伐或维持较低利率，从而减轻美元走强对以美元计价的大宗商品价格的压制，尤其对原油，是一个积极信号，有助于缓解估值压力并稳定市场预期，从而间接支撑大宗商品需求。2024年10月至12月，国内制造业PMI分别为50.1，50.3，50.1，均略高于荣枯线50，表明制造业处于微弱扩张状态。随着国内继续采取措施支持经济复苏及缓慢修复，对油气开采和炼化及贸易的需求也逐步提升。2024年前三季度，油气开采板块实现营业收入总计3361.70亿元，同比增长6.01%；炼化及贸易板块实现营业收入总计55223.55亿元，同比下跌2.52%。

油气开采和炼化及贸易：油价中枢有望中高位，驱动板块或将保持较高景气度。

复盘原油价格：2024年至2025年2月，油价有所回落。2024年1-12月，整体价格在69.19-91.17美元/桶宽幅震荡，月度均价为80.8美元/桶。2025年，1月Brent原油现货均价为78.34美元/桶，2月Brent均价为75.55美元/桶，环比上月下跌2.79美元/桶，跌幅为3.56%。2025年，1月WTI原油现货均价为75.20美元/桶，2月WTI均价为71.73美元/桶，环比上月下跌3.47美元/桶，跌幅为4.62%。

2025年一季度和二季度全球原油供给预期逐渐回升，油价中枢回落，但仍在中高位。2025年1月以来，美国目前已经是全球最大的原油生产国，美国新任总统上台，对原油政策存在较大不确定性，全球需求存在较大不确定性。2025年一季度和二季度全球原油供给预期逐渐回升，油价中枢回落，但仍在中高位。OPEC+产油国产能扩增以及美国页岩油产量回升将成为油市供应增量来源。而从预期落地的可行性来看，美俄和谈在即，地缘价值预期显著下降，预计原油价格小幅回落。原油中期主线仍然是看特朗普供需两方面打压油价的努力，特朗普在俄乌和中东方向都提出了自己的方案，接下来的美俄首脑在沙特会谈是市场关注的焦点。

OPEC+调整减产额，与非OPEC国家寻求合作，共同应对市场供需失衡。2022年以来OPEC+（石油输出国组织及其盟友）的产量决策都是减产以维持油价。全球经济复苏乏力、需求增长放缓，以及非OPEC国家（如美国）原油产量增加，导致国际油价面临下行压力。2024年12月5日决定将220万桶/日的自愿减产协议延长至25年3月底，并将全面解除减产的时间推迟一年，至2026年12月。尽管俄乌冲突持续，但俄罗斯作为OPEC+的重要成员，其产量政策与OPEC保持一致，共同维护油价稳定。OPEC试图通过与非OPEC国家（如俄罗斯、墨西哥等）的合作，共同应对市场供需失衡。全球原油需求自疫情恢复后持续上涨，美国汽油需求高于去年。

中长期情况来看，OPEC+通过动态减产，试图通过与非OPEC国家（如墨西哥等）的合作，共同应对市场供需失衡。都显示了未来原油供给将会锁紧，油价中枢中高位仍具支撑。

在油价中高位背景下，驱动油气开采和炼化及贸易板块或将保持较高景气度。自2021年，Brent原油现货价格稳步增长，维持中高位，油气开采板块营收自2021年逐年增长。2024年前三季度，Brent原油现货价均价为82.72美元/桶，同比增长0.70%；油气开采板块实现营业收入总计3361.70亿元，同比增长6.01%；炼化及贸易板块实现营业收入总计55223.55亿元，同比下跌2.52%，炼化及贸易板块业绩变化主要由于主要由于汽油、煤油、柴油销售量有所下滑导致石油销售收入利润减少及炼化板块、销售板块盈利收窄。以中国海油、中国石油公司为例，中国海油实现归母净利润1166.59亿元，同比增长19.5%，景气度高；中国石油实现归母净利润1325.22亿元，同比增长0.7%，业绩符合预期。中长期情况来看，OPEC+通过动态减产，试图通过与非OPEC国家（如墨西哥等）的合作，共同应对市场供需失衡。都显示了未来原油供给将会锁紧，油价中枢中高位仍具支撑，油气开采和炼化及贸易板块或将保持较高景气度。

投资建议：油价中枢有望中高位的背景下，重点关注具备高股息和高成长的公司。市值管理考核推进，兼具分红能力与意愿，未来高股息率有望持续。2023年中国石油、中国石化和中国海油、中国海洋石油分红率分别为47.59%、51.90%、43.50%、43.50%。假设2024年-2026年分红率分别维持不变，若按照该股利分配率乘以2024-2026年盈利计算未来3年股息率，则中国石油、中国石化、中国海油、中国海洋石油2024-2026年预计平均股息率分别为4.66%、5.19%、4.34%和6.50%，未来随着盈利的逐步扩大，三桶油股息率仍将继续提升，且股息率在高股息板块中亦处于较高位置。我们推荐中国海油，中国海洋石油。同样有望受益标的：中国石油，中国石油股份，新天然气。

风险提示：地缘政治风险；能源价格大幅波动的风险；需求不及预期的风险。

1. 2024年以来，海外通胀有所减缓，国内经济有所修复，推动能源需求，油气开采板块盈利显增，炼化及贸易板块营收小幅回落

美国通胀压力有所减缓，有助于缓解估值压力并稳定市场预期，从而间接支撑大宗商品需求。2024年以来，美国CPI同比上涨幅度逐步下降，低于3.0%，作为全球需求端代表美国的通胀压力有所减缓，通常意味着美联储可能放缓加息步伐或维持较低利率，从而减轻美元走强对以美元计价的大宗商品价格的压制，尤其对原油，是一个积极信号，有助于缓解估值压力并稳定市场预期，从而间接支撑大宗商品（如原油）需求。随着国内继续采取措施支持经济复苏，推动能源需求，对油气开采和炼化及贸易的需求逐步提升，油气开采板块盈利显增，炼化及贸易板块营收小幅回落。2024年10月至12月，国内制造业PMI分别为50.1，50.3，50.1，均略高于荣枯线50，表明制造业处于微弱扩张状态。随着国内继续采取措施支持经济复苏及缓慢修复，对油气开采和炼化及贸易的需求逐步提升。2024年前三季度，油气开采板块实现营业收入总计3361.70亿元，同比增长6.01%；炼化及贸易板块实现营业收入总计55223.55亿元，同比下跌2.52%。

2.油气开采和炼化及贸易：油价中枢有望中高位，驱动板块或将保持较高景气度

1.

2.1复盘原油价格

2024年至2025年2月，油价有所回落。2024年1-12月，整体价格在69.19-91.17美元/桶宽幅震荡，月度均价为80.8美元/桶。2025年，1月Brent原油现货均价为78.34美元/桶，2月Brent均价为75.55美元/桶，环比上月下跌2.79美元/桶，跌幅为3.56%。2025年，1月WTI原油现货均价为75.20美元/桶，2月WTI均价为71.73美元/桶，环比上月下跌3.47美元/桶，跌幅为4.62%。

2025年一季度和二季度全球原油供给预期逐渐回升，油价中枢回落，但仍在中高位。2025年1月以来，美国目前已经是全球最大的原油生产国，美国新任总统上台，对原油政策存在较大不确定性，全球需求存在较大不确定性。2025年一季度和二季度全球原油供给预期逐渐回升，油价中枢回落，但仍在中高位。OPEC+产油国产能扩增以及美国页岩油产量回升将成为油市供应增量来源。而从预期落地的可行性来看，美俄和谈在即，地缘价值预期显著下降，预计原油价格小幅回落。原油中期主线仍然是看特朗普供需两方面打压油价的努力，特朗普在俄乌和中东方向都提出了自己的方案，接下来的美俄首脑在沙特会谈是市场关注的焦点。

2.2 OPEC+调整减产额，与非OPEC国家寻求合作，共同应对市场供需失衡

2022年以来OPEC+（石油输出国组织及其盟友）的产量决策都是减产以维持油价。全球经济复苏乏力、需求增长放缓，以及非OPEC国家（如美国）原油产量增加，导致国际油价面临下行压力。截至2024年，OPEC的产量政策主要围绕“稳定油价”和“平衡市场供需”展开。OPEC+调整减产额度，以支撑油价。以下是2024年至今OPEC+产量政策的主要内容：2022年10月第三十三次部长级会议决定，从2022年11月开始，将欧佩克和非欧佩克成员国的总产量从2022年8月的要求产量水平下调200万桶/日。2023年4月3日，OPEC+组织的核心产油国相继宣布了规模超160万桶/日的额外减产计划。两次减产的总量量达366万桶/日，大约相当于全球原油需求总量约3.7%。2024年3月3日，决定将减产200万桶/日计划延长至第二季度。2024年12月5日决定将220万桶/日的自愿减产协议延长至25年3月底，并将全面解除减产的时间推迟一年，至2026年12月。尽管俄乌冲突持续，但俄罗斯作为OPEC+的重要成员，其产量政策与OPEC保持一致，共同维护油价稳定。

与非OPEC国家的合作，共同应对市场供需失衡：然而非OPEC国家如美国，页岩油产量在2024年继续增长，对OPEC的减产政策构成挑战。美俄在沙特完成第一轮谈判，推动俄乌停战，并计划美俄首脑在沙特会谈，最大的三个产油国会谈或将影响原油供应前景。中东随着埃及、哈马斯等国拿出新的方案，停战谈判和战后加沙安排目前进展顺利。美国财政部重新加强对伊朗制裁。OPEC试图通过与非OPEC国家（如俄罗斯、墨西哥等）的合作，共同应对市场供需失衡。

全球原油需求自疫情恢复后持续上涨，美国汽油需求高于去年。从石油能源消费情况来看，2020年受全球新冠肺炎疫情影响，各地能源需求下降，原油消费有所下滑。但是随着疫情得到控制，原油消耗量在2020年底有所恢复，后续消耗量持续上涨。2024年第四季度全球原油需求量为105.53百万桶/天，环比上一季度增长1.51%，同比增长2.18%。美国2024年月均汽油需求量8.96百万桶/天，高于2023年月均汽油需求量8.95百万桶/天。

中长期情况来看，OPEC+通过动态减产，试图通过与非OPEC国家（如墨西哥等）的合作，共同应对市场供需失衡。都显示了未来原油供给将会锁紧，油价中枢中高位仍具支撑。

2.3在油价中枢有望中高位背景下，驱动油气开采和炼化及贸易板块或将保持较高景气度

在油价中枢维持中高位背景下，油气开采和炼化及贸易板块或将保持较高景气度。自2021年，Brent原油现货价格稳步增长，维持中高位，油气开采板块营收自2021年逐年增长。2024年前三季度，Brent原油现货价均价为82.72美元/桶，同比增长0.70%；油气开采板块实现营业收入总计3361.70亿元，同比增长6.01%；炼化及贸易板块实现营业收入总计55223.55亿元，同比下跌2.52%，炼化及贸易板块业绩变化主要由于主要由于汽油、煤油、柴油销售量有所下滑导致石油销售收入利润减少及炼化板块、销售板块盈利收窄。

油气开采和炼化及贸易公司业绩受油价影响明显，在油价中枢维持中高位的背景下，2024年前三季度业绩符合预期。以中国海油与中国石油公司为例，受新冠疫情的影响，2020年初国际油价迅速下跌，石油行业受到严重影响，中国海油与中国石油公司归母净利润仍高达190.02、249.57亿元。后续油价逐步恢复，2022年油价同比上涨42.94%，价格高达100.97美元/桶。2022年中国海油、中国石油归母净利润分别同比增长101.51%、62.08%达到1417亿元、1493.75亿元，展现出公司出色的经营能力。2023年，油价同比下降18.21%至82.58美元/桶，中国海油实现营业收入4166.09亿元，同比下降1.33%，实现归母净利润1238.43亿元，同比下降12.60%；中国石油实现营业收入30110.12亿元，同比下降7.04%，实现归母净利润1611.44亿元，同比增长7.88%。2024年年前三季度，油价82.72美元/桶，同比上涨0.70%，中国海油实现归母净利润1166.59亿元，同比增长19.5%；中国石油实现归母净利润1325.22亿元，同比增长0.7%，业绩符合预期。

中长期情况来看，OPEC+通过动态减产，试图通过与非OPEC国家（如墨西哥等）的合作，共同应对市场供需失衡。都显示了未来原油供给将会锁紧，油价中枢中高位仍具支撑，油气开采和炼化及贸易板块或将保持较高景气度。

3.投资建议：油价中枢有望中高位背景下，重点关注具备高股息和高成长的公司

市值管理考核推进，兼具分红能力与意愿，未来高股息率有望持续。2024年1月国资委提出研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核，提倡加大现金分红力度回报投资者；2024年4月国务院发布“新国九条”提出强化上市公司现金分红监管。随着市值管理考核在央企及地方国企间陆续推进，结合国务院国资委提出的“一利五率”且重视ROE(净资产收益率)的考核方向，高分红有助于提升ROE，兼具分红能力与意愿，未来高股息率有望持续。2023年中国石油、中国石化和中国海油、中国海洋石油分红率分别为47.59%、51.90%、43.50%、43.50%。假设2024年-2026年分红率分别维持不变，若按照该股利分配率乘以2024-2026年盈利计算未来3年股息率，则中国石油、中国石化、中国海油、中国海洋石油2024-2026年预计平均股息率分别为4.66%、5.19%、4.34%和6.50%，未来随着盈利的逐步扩大，三桶油股息率仍将继续提升，且股息率在高股息板块中亦处于较高位置。我们推荐中国海油，中国海洋石油。同样有望受益标的：中国石油，中国石油股份，新天然气。

中国海油（600938.SH），中国海洋石油（0883.HK）

全球最大纯上游油气公司之一，中国海上原油及天然气勘探开发龙头，原油产量位居国内前二。公司营收、油气产量创历史新高，未来三年产量业绩有保障。桶油成本具国际竞争力，构建深护城河。双保底分红，每年派发两次现金分红，且承诺到2024年每年支付股息率不低于40%，2024年全年股息绝对值不低于0.7港元/股。2025~2027年承诺股息支付率不低于45%，相比前三年（2022~2024年）承诺比率提高5pct。公司储产空间高，成本管控能力强，叠加高分红预期下，低估值和高成长性等投资亮点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归，有望实现穿越油价周期，具备非常好的投资价值。

中国石油（601857.SH），中国石油股份（0857.HK）

公司持续深化改革，建设世界一流企业，盈利抗周期波动能力显著增强，随着公司“增储上产”持续推进，天然气销售量效齐升，炼油化工转型加速，叠加高分红预期下，公司有望持续实现较好业绩。

新天然气（603393.SH）

未来上产空间较大，量增价稳，业绩有望迎来双轮驱动。在“双碳”战略目标下，能源结构转型与气价改革的背景下，具备自有气源的一体化公司有望受益。公司通过对煤层气开发领军企业亚美能源的投资整合与上游项目的持续拓展，成为国内稀缺的具备自有气源的民营企业，基本实现了“上有资源、中有管网、下有客户”的产业链一体化的格局。在存量煤层气资源不断增产的同时，持续拓展新的资源，未来上产空间较大。同时，传统燃气业务增长可期，业绩有望迎来双轮驱动。

4.风险提示：

地缘政治风险；能源价格大幅波动的风险；需求不及预期的风险。

东兴证券研究所能源开采团队

分析师：莫文娟S148052407000115313918997

重要声明

文中报告选自东兴证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《油气开采和炼化及贸易：油价中枢有望中高位，驱动板块或将保持较高景气度》

对外发布时间 2025年3月10日

报告发布机构 东兴证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资询业务资格）