受“股债跷跷板”影响，当前债市总体表现强势，10年期国债收益率回落至1.65%附近。

分析人士认为，在内外不确定因素增多的大背景下，“债牛”阶段延续为大概率事件，各机构应把握配置“窗口期”，积极施为。

短期不改强势表现

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至4月9日收盘，银行间利率债市场收益率在经过了前期的快速回落后，继续震荡下探，不改强势表现。举例来看，中债国债收益率曲线3M期限下行3BP至1.49%；中债国债收益率曲线2年期下行4BP至1.43%；中债国债收益率曲线10年期微降1BP至1.65%。

“目前，国内债券市场呈现出了‘避险情绪+宽货币预期’的双重定价逻辑。”一位机构交易员告诉记者，“本轮关税加征压制了全球经济风险偏好，同时修正了国内出口预期，强化了货币政策适度宽松的必要性。个人认为，当前债市上涨主要反映了政策冲击带来的情绪宣泄。”

“再就基本面角度分析，超预期的对等关税料使得国内出口承压，叠加房地产市场仍显低迷，这意味着各机构对基本面表现偏弱的预期或进一步加深，这也将对债市表现构成一定支撑。”东方金诚研究发展部分析师瞿瑞说，“货币政策方面，受关税不确定性冲击加大、出口前景转弱影响，降准、降息等逆周期调节政策推出的必要性随之上升，这同样会利好债市。总之，在市场避险情绪持续高涨、出口预期转弱、宽货币预期升温的背景下，债市短期内将延续强势行情。”

目前，包括中金公司在内的不少机构认为，关税影响下，国内货币政策有望进一步放松，“债牛”回归已是不争的事实。

利率仍有回落空间

当然，拉长时间维度来看，随着偏多因素的消化和宽信用政策的陆续出台，债市调整在所难免。

不少业内专家判断，本轮债市行情的演绎或呈现出“三步定价”格局。第一步，是交易短期避险情绪——关税超预期加码推动10年期国债收益率下行，若后续事态无进一步升级，那么债市可能转入震荡，等待政策信号。在关税实质落地之前，债市会定价关税政策带来的风险偏好变化，尤其是一些超预期的关税政策变化会直接触发债市日度大行情，但其余时间债市走势将相对独立。

第二步，是政策博弈阶段。随着关税政策的实质落地并不断升级，债市对关税本身反应钝化，此时行情料更多定价国内稳增长政策的进展。二季度货币适度宽松（如降准）可能带动债市收益率挑战1.6%点位，但后期若专项债加速发行，叠加财政扩张，彼时债市收益率或反弹至1.7%至1.8%。

第三步，是长期回归现实。如果本轮稳增长政策的顺序是“先货币后财政”，那么，反映到债市层面，必然是资金利率趋松或带来债市上涨，而后财政稳增长表述和实际落地带来债市回调。

“应对外部冲击，财政有必要对冲托底，但各机构对于债市的表现也不必过于担忧。”前述交易员称，“毕竟，身处高质量发展的框架下，地方隐性债务监管仍偏严格，地方表外融资依然受限，财政发力方向更有可能是补短板及国内消费领域，可这些领域对融资的撬动作用或低于传统基建，也就是说，届时债市会回归对基本面和融资需求的定价，收益率再度下行。”

整体来看，本轮行情可能呈现“先涨-后调-再涨”的倒“N型”路径，目前仍处于“三步定价”的前半段，短期波动中建议各机构保持配置节奏，同时关注货币适度宽松的实际落地与财政发力结构。

做多情绪占据上风

综上，由关税冲击触发的多头博弈热情短期仍将延续。“往后推演国内经济修复路径及货币政策配合节奏，市场普遍预期，外需扰动背景下，基本面的修复将更加曲折，而货币政策对冲时点或就在4月出现。”在中信建投证券固定收益首席分析师曾羽看来，“基于此预期，债市仍可提前配置，且多头可积极布局长债。”

值得一提的是，就4月2日至4月3日的债市变化来看，超长债行情较为突出，两日内，10年期国债利率的下行幅度接近10BP。

“总之，当前博弈资金宽松的胜率正在提升，各机构对于二季度债市的整体表现仍可偏乐观，10年期国债利率的运行区间预计落在1.6%至1.9%之间。”前述交易员称，“在一季度债券收益率已然回升较多的情况下，目前其配置和交易价值更高。此外，考虑到货币政策放松可能加快，资金利率中枢有望进一步回落，则债券收益率也将继续下行，当前可继续看好中国债券的表现，增持中长期利率债。”

华安证券研究所进行的最新债市调查显示，截至4月7日，在受访的固收卖方机构中，持偏多观点的机构数量已升至12家，持中性观点的机构升至16家，持偏空观点的机构降至2家。具体而言，有40%的机构持偏多态度——关税落地后宽货币预期升温，权益难言企稳，贸易冲突存在较大不确定性；有53%的机构持中性态度，主要因为4月资金面转松的信号暂不明确，受公募基金负债端存在波动等因素的影响，长端利率下行依旧有所阻滞；仅有7%的机构持偏空态度。

“从最近一周的交易情况来看，利率债、10年期国开债的换手率出现下降，30年期国债的换手率有所上升。”一位券商固收部门负责人告诉记者，“由此，当前依旧建议各机构积极博弈4月货币增量政策落地，推荐拉长久期。”