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作者：杨扬

编辑：夏益军

2018年左右，马斯克遇到了上市后的第一次信任危机，绿光资本把特斯拉比作下一个雷曼，大家普遍认为特斯拉将被拖死在产能地狱。

幸亏上海出手，临港超级工厂让特斯拉峰回路转，马斯克再被市场捧上神坛，头号“特吹”木头姐表示“保守估计”，特斯拉未来5年翻10倍。

历史总是压着韵脚，时隔多年，马斯克遇到了第二次信任危机。

从去年12月的高点算起，特斯拉股价下跌50%。这还不算完，高盛、大摩在特斯拉腰斩后，还在下调目标价。

尤其是曾经狂吹特斯拉科技股叙事的大摩，给特斯拉定了一个侮辱性和杀伤力都很大的目标价-120美元，较当前还有50%的下跌空间。

马斯克遇到第二次信任危机的后，再次引出了一个老问题：究竟能不能投马斯克。

在不同风格的投资机构眼中，对马斯克的价值判断截然不同，方舟资本、巴伦资本等激进派成长股投资的代表，愿意相信马斯克提出的商业幻想，给予特斯拉超高溢价。

但巴菲特、芒格作为价值投资代表，一直对特斯拉敬而远之。尽管他们承认，马斯克的勇气和自信是他成功的重要因素，但他们认为马斯克过度自信，而经营一家公司，必须保持理性。

如何理解不同机构对马斯克的认知分歧？或许代入到不同的产业发展阶段能观察的更透彻。

/ 01 /

特斯拉重蹈2018年覆辙？

2018年，特斯拉来到生死时刻。2018年上半年，特斯拉现金储备只剩下22.3亿美元，同期亏损额也超过14亿美元。

那一年，从特斯拉离职的高管，多到可以凑五桌麻将。

业务遇到困境，投资人开始失去对马斯克的信任。特斯拉股价自由落体，半年跌幅近50%。曾因做空雷曼而名声大噪的绿光资本创始人大卫·埃因霍温，把特斯拉比作下一个雷曼。

好在，上海拉了特斯拉一把，超级工厂建成后，特斯拉走出产能危机，随之越过规模盈利的节点，利润、现金流持续转正。

特斯拉股价也实现一年10倍，摇身一变成为全球市值第一大车企。

之后，特斯拉虽然起起落落，但趋势稳中向上，马斯克也多次蝉联首富。直到今年，特斯拉在资本市场上重蹈了2018年的挫折。

从2024年12月份的高点算起，特斯拉不到5个月跌近50%。按机构观点，特斯拉的股价下跌还没完。

摩根大通把特斯拉目标价调整至120美元，较当前股价有50%的下跌空间。

不但给予特斯拉伤害与羞辱性都很大的目标价，大摩还直接在研报中写到：在汽车史上难以找到哪个类似案例，其品牌贬值速度如同特斯拉那样快。

特斯拉在资本市场上的困境，表面上看，和马斯克参政有关，但根源还是特斯拉竞争力出了问题。

销量数据最直观，作为新能源汽车的风向标，特斯拉已经跑不过行业。

今年一季度，特斯拉全球交付量33.67万辆，同比下降13%，创下自2022年第二季度以来的最低季度交付量。同期，全球电动汽车销量同比增长35%。

销量下滑固然有马斯克参政的影响，但特斯拉产品也太久没有带来新惊喜。

目前，特斯拉在售车型仅有5款，按上市顺序，依次为Model S、Model X、Model 3、Model Y和Cybertruck。真正的中流砥柱则是Model 3和Model Y，二者销量常年占据特斯拉新车销量的90%以上。

但问题是Model 3已上市9年，Model Y也服役6年之久。作为对比，竞争最激烈的中国市场几乎每两天就有一款新车发布。再能打的“老产品”也不可能一直维持特斯拉的领先地位。

为什么行业引领者会出现产品青黄不接呢？

/ 02 /

当第一性原理与商业逻辑碰撞

马斯克信奉物理学的第一性原理：抛开现有框架和既定假设，从本质出发，找到实现目标的最优路径。

特斯拉的成功与失败，都可以归咎为第一性原理：抛弃行业成规、质疑原有要求，从最本质的物理学出发重新想一件事该怎么做，让它在电动化、AI等诸多行业节点走在了前面。

但第一性原理也不是万能的，挡在特斯拉面前的还有制造业的生产特征。

汽车是典型的制造业，环环相扣，牵一发而动全身。

产业逻辑是在“干中学、学中干”中循序渐近，逐步找到产线上隐藏的know-how。过去的丰田、大众，如今的比亚迪莫不是如此。

而特斯拉总是在汽车制造中推到重来，重新用新的技术路线来造产品。

第一性原理与汽车业产业逻辑碰撞的结果是，特斯拉吃力不讨好，投入更多，但经营的不确定性也变大了。如马斯克所说，基于新技术的大规模生产比生产原型车困难100倍。

特斯拉自找的难度，也是很多经营瑕疵的根源。如更新异常佛系的车型，频繁跳票的产品线，迟迟未能兑现的大饼。

就拿新车型来说，曾被市场寄予厚望的Cybertruck，以及多次跳票的廉价车型Model 2，都是因为过度倚重第一性原理，导致生产工艺大改，最终使特斯拉再遇熟悉的产能地狱。

2024年，Cybertruck交付量在3.5万至5万辆之间。对比，Cybertruck超200万的预订用户，影响交付量爬升的还是产能问题。

再遇产能危机是因为Cybertruck与Model 3/Y的技术路线有诸多不同，导致很多工厂产线需要更新。

以车身为例，Cybertruck使用不锈钢车身比全铝车身版本，重300公斤，增加单位能耗的同时也提高了压铸成型的难度，在 Model 3 和 Model Y 上已经成熟运用的一体压铸工艺很难直接复用。

频繁进行工艺改造，会增加产品风险，今年3月份，特斯拉宣布，将召回此前生产的所有Cybertruck，原因是车身上的一处饰条可能脱落。

推动重来的生产体系也会增加特斯拉的成本，拉低特斯拉的盈利能力。2021年Q1-2024年，特斯拉毛利率已经从29.11%下降到2024年的17.86%。

汽车是规模效应拉满的行业，通常销量市场会使产能充分利用，摊薄成本。特斯拉毛利率没有跟随销量规模提升，很重要的原因就是Cybertruck、4680电池等产品生产线大改，不仅稀释了规模效应，多出来的新产线成本有进一步挤压了利润。

作为对比，遵循汽车行业逻辑，通过小步迭代，稳定改进产品的比亚迪，随着销量释放，盈利能力稳步攀升，毛利率从2021年的13.2%提升到了现在的19.44%，已经超过特斯拉。

第一性原理固然能带来产品创新，但要在创新和商业中找到平衡。

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能不能投马斯克？

估值专家阿斯沃斯·达摩达兰在公开的投资笔记中写道：“投资特斯拉就是投资马斯克”。

达摩达兰表示，如果相信马斯克是一位有远见的天才，那特斯拉是个不错的选择，但如果相信他是现代版PT Barnum（美国19世纪的著名骗子），那最好连夜清仓。

马斯克在投资机构中也有巨大分歧。方舟资本、巴伦资本都是马斯克的坚定支持者。巴菲特、芒格又一直对特斯拉敬而远之。

这种分歧，代表了两种投资逻辑的碰撞。

方舟资本、巴伦资本是激进派成长股投资的代表，他们愿意相信马斯克提出的商业幻想，给予特斯拉超高溢价。

方舟基金创始人“木头姐”Cathie Wood曾清晰的表达了投马斯克的逻辑：特斯拉的增长空间来自自动驾驶算法构建的软件业务，包括FSD订阅、Robotaxi业务等等，特斯拉会成为一家“移动即服务（MaaS) 公司”。

巴菲特、芒格作为价值投资代表，认为马斯克的激进给特斯拉带来了非常大的不确定性。

芒格对马斯克的评价充满了辩证色彩。他强调马斯克的成功很大程度上归功于敢于冒险的勇气，这种“疯狂”让他在濒临崩溃的边缘仍能不断前行。但马斯克过度自信，然而，要经营一家公司，必须保持理性。

芒格的评价与《马斯克传》的作者沃尔森·艾萨克森看法相同，在记录特斯拉的历次危机时，艾萨克森将其归因于马斯克个人激进的行事风格。

回到特斯拉本次危机，仍旧可以归因马斯克个人激进的行事风格，产品上，4086电池、Cybertruck的激进创新，使产品出现交付难。营销上，马斯克从政后出现个人形象危机，反特斯拉成为一种浪潮。

是天才，又天性偏执、激进的马斯克究竟能不能投？李想有一条投资逻辑很适用，“当出现生产力维度差异的时候，永远投资高一个维度中最靠谱的那个创始人。”

但如果，来到一个创新已近瓶颈的成熟市场，能不能投马斯克，可能要重新思考。巴菲特认为，“在糖果行业，马斯克不是我们的对手”。

毕竟，打天下和坐天下，需要的是两种不同的能力。