转债研究

转债市场25年一季度回顾及展望

杜林 齐晟

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政策、科技推动指数，

年报、关税催生分化

一季度权益市场，在政策和产业热点带动下，以科技成长为代表的中小盘显著占优，而传统蓝筹板块则略显乏力。日成交额在2月下旬一度突破2万亿，但三月下旬逐渐缩量，市场逻辑逐渐从热点、政策预期回归向业绩等现实博弈。

中小盘行情使得转债在一季度同样量价齐升，但因估值偏高，表现相对较弱，中证转债指数上涨，价格中位数从1月的117.64元升至3月的120.47元，百元溢价率先上后下，此轮行情中，高价转债拉动作用明显，小盘转债也成为小资金博弈的焦点之一。从驱动因素看，除科技成长板块行情带动外，利率下行带来的机会成本降低、中长期资金入市带来的估值抬升、供给减少存量退市带来的资产荒均是转债在当前估值下仍保持坚挺的原因。但季度末对于业绩、海外因素的担忧使得转债市场再起波折。

具体看一季度各个月份走势：

1月权益市场呈现过山车走势，月初几个交易日深度调整，指数大幅下探，而后企稳缓慢上行。临近春节及对业绩预告的避险情绪、12月PMI增速放缓、地产投资同比下滑等因素或许是造成月初指数下探的原因，但利好因素如中央经济工作会议释放适度宽松信号、六部委印发《推动中长期资金入市工作方案》等同样给予市场企稳回升的动力。

1月转债市场同样先跌后涨，但波动相对较小，抗跌属性凸显，中证转债指数全月上涨1.34%，跑赢权益市场。由于机构再配置需求、博弈春季躁动等因素，年初转债往往机会大于风险。权益市场对25年相对偏乐观、年初转债估值具备吸引力、叠加纯债收益率大幅下行带来的固收+需求，转债在年初走出了较为积极的行情。

2月权益市场延续上行，成交量稳步放大，赚钱效应提升，上证指数一度逼近3400点。整个 2 月，市场焦点集中在 AI、机器人等科技股上，TMT 板块成交量维持在高位，尽管海外存在诸多扰动，但未能对A股情绪造成影响。行业板块上，计算机、机械制造、汽车等板块领涨，小盘科技成长显著占优。

2月转债市场，在权益走强利好下中证转债上涨2.33%，小盘转债领涨，日均成交增长至737.31亿元，科技类转债贡献超30%成交。条款方面博弈热度也在上升，2月共18只转债触发下修条款，其中执行下修条款的有8只，因正股上行，强赎转债数量同样增多，2月转债存量规模缩减106亿元。整体来看，2月行情主要来自权益的超预期上行，但转债的高估值制约上行空间。

3月权益市场先扬后抑，上证指数高点一度突破3400点，日成交从月初的2万亿回落至1.2万亿附近，呈现缩量调整特征。前期火热的科技成长回调，而权重指数则称为支撑的主力，尤其高股息板块成为资金避风港。同时政府工作报告关于财政赤字率、超长期特别国债、设备更新等利好带动基建、消费板块活跃。

3月转债市场热度明显下滑，日成交额下滑至600亿元以下，机构降低仓位选择观望，转债ETF份额再下台阶。鱼尾行情中更多机构选择等待下一轮配置机会。

信用仍有隐忧，但机会大于风险

在权益市场走强的环境下，投资者对信用风险的担忧也明显降低，但信用风险的扰动仍需关注。

普利制药因财务造假被证监会立案调查，2025年1月7日触发重大违法强制退市风险警示，正股年内暴跌63%，市值缩水至11亿元。普利转债价格一度跌至56.32元，因回售条款的存在，如公司不下调转股价，可能将面临面值+利息，共计约6亿元的资金支出，因此资金博弈公司下修转债意愿较强。3月10日公司宣布转股价从4.89元下修至3.00元，带动转债连续三日上涨，涨幅超20%，最高触及102元。

尽管普利转债的投资者有所收获，实则此类事件存在不小的风险，如下修的判断失误，证监会对普利的退市处罚下达的时间提前等，从终止上市程序启动日3月21日盘面看，弱资质转债及小盘转债在一定程度上受到了此事影响，出现较大跌幅，对近期微盘券、末日轮炒作或许也有所冲击。

此外今年一季度发生评级调整的转债共有7只，多为低评级转债，对中高评级转债影响可控，但对于二季度评级集中调整期的潜在信用风险仍需保持关注，结合24年的几次信用冲击，如搜特转债违约、鸿达转债违约、6月单月高达14只转债评级下调、岭南转债违约，除搜特、鸿达已被市场充分预期而对转债市场影响较小外，其他事件均对中证转债指数有不同程度影响，尤其在24年新国九条发布后的退市担忧下，冲击程度远大于往年，单次事件的扰动时长在两到三周。我们认为，24年的信用冲击以及后续的流动性冲击和机构踩踏，已是最为严重的一次，当前市场环境下难以重演，因此如有信用冲击发生，机会大于风险。

转债老龄化，关注条款博弈

由于发行节奏的原因，2025年转债面临大规模的到期压力，2019、2020、2021年都是转债发行量较大的年份，尤其在发行规模上，从2022年发行规模大幅下滑，这导致当前存量转债的剩余期限不平衡，呈现老龄化特征。从长期来看，转债老龄化和存量规模的逐渐下滑，或许会劝退部分资金的投资意愿，但短期看，或将加剧稀缺性，尤其部分高等级、大盘转债退出，如浦发转债，将释放大量资金流向其他符合要求的底仓品种。

转债老龄化带来的另一个变化，条款操作上或将变得频繁。随着转债进入或即将进入回售期，发行人将不得不考虑转债如何退市及回售风险，部分高溢价转债仅通过正股上行不足以了结转债，那么下修、回售条款博弈将被重视。

发行略有提速，但无大幅改善迹象

一级市场方面，一季度转债发行8只，规模136.8亿元，其中三月发行规模达到110.0亿元，为近一年新高，一季度同比略有改善，环比小幅下行，因一季度春节影响，及年底往往是发行旺季，同比数据更有参考意义。从发行预案节奏看，短期内并无明显提速迹象。

市场波动，静待入场时机

转债指数一季度冲高回落，市场风格偏向低评级、小盘、高价转债，而高评级、大盘转债则表现欠佳，三月因纯债收益率大幅上行，避险情绪导致赎回操作增多，对转债交易同样有所影响，而后收益率见顶下行，百元溢价率从相对高点降至23%，估值的不舒适度有所缓解。

我们依然看好转债在今年的配置需求，尤其市场缩量的状况下，此消彼长。但当前权益市场波动较大，情绪面配置意愿有所减弱，短期看不是一个合适的配置区间，尽管2月以来估值已有所下行，但等待权益震荡结束后再考虑入场或为更好选择，且3、4月是转债到期小高峰，我们认为在优质转债逐渐稀缺的环境下，退市转债释放的资金将更倾向于选择大盘或稳健防御品种。因此在后续策略上，我们建议保持谨慎，择券方面，短期我们更看好优质低价、大盘转债等防御品种，等待业绩、关税等扰动结束后再做布局。

风险提示：

可转债风险暴露超预期：本文假设可转债风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下滑等情况发生时，或许会对转债市场产生较大影响。

可转债强赎风险：本文假设可转债强赎数量整体稳定，不会出现短期大量的赎回情况，但当市场环境发生变化导致多数发行人选择赎回转债时，或许会对转债市场产生影响。

数据统计可能存在遗误：由于转债强赎公告由发行人自行发布，触发情况也是手工统计，信息发布较为零散，手工统计存在遗漏的可能性等。

本文节选自东方证券研究所4月8日发布的研报《转债市场25年一季度回顾及展望》

分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004；

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