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（来源：民生证券研究院）

本期关键词

“对等关税”

“对等关税”下的市场演绎将进入一个新的阶段，而今随着尾部风险的确认，市场的核心矛盾也转化为经济下行斜率vs. 政策对冲力度，这就需要算好与之相关的经济账：一是关税冲击下出口和经济之间会形成多大的“负反馈”？二是政策何时、何种方式、多大力度对冲？

打铁还需自身硬，清明假期最后一天官媒的发声，表明决策层已经就应对冲击做好了各种预案，预计4月底的政治局会议将给增量的储备政策定下基调。

我们邀您一起聊聊"对等关税“风暴下的政策指引和防御措施，欢迎联系交流~

民生研选

政策前奏：三条主线

首先，汇率的底线不会被突破，从而成为市场的稳定锚。无论未来关税风险如何升级，维持人民币汇率相对稳定即是“以不变应万变”。

其次，降准或快于降息，辅之于结构性货币政策利率调降。

第三，加码服务消费是政策的优先项和必选项。鉴于当前传统投资的“潜能”渐小，相对于再刺激传统投资的地产和基建，政策转向服务消费“性价比”可能更高。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期；美国贸易政策超预期。

关税疑云：交易逻辑与终局

首先，低关税的时代已经结束。本轮美国的关税有谈判、豁免的空间，但是预计10%是底线，即使贸易对手国取消关税也难以撼动。 

其次，虽然联合反制可能是最优策略，但国际关系中的“囚徒困境”很普遍。中国率先强硬反制，可能反而给其他经济体与美国进行谈判、磋商创造了空间和条件，美国的客观现状——滞胀、裁员等也决定了它难以“多线作战”。 

第三，谈判会被泛化，跳脱出传统经贸领域之外。美国预计会对贸易对手提出更多涉及地缘政治的诉求，对中国而言接下来可能要担心的是转口贸易和企业出口的摩擦，而面临更大确定性的是在供应链上同时依赖中美的经济体，比如东南亚地区，将要面临更大的抉择和转型。

风险提示：特朗普百日新政过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓甚至衰退、市场调整幅度加大。

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失道者寡助

1、一致预期走向“衰退”，但流动性危机可能性不大：本次“对等关税”的影响的上限已经确定、资产价格未出现流动性危机时的特征、美联储预防流动性危机的手段丰富。

2、二季度或是外需预期最差时点，按2018年情形测算，外需的拖累将被抵消至-0.2个百分点。特朗普政府或于三季度前开始提振经济。 

3、国内的应对之策：内需可以对冲外需的下行，关注4月下旬政治局会议。结构上，中国反制将对国产替代有利，具备竞争力的产品无惧关税。 

积极防御。美国罔顾全球自由贸易的基本规则，打破国际共识的行为给风险资产带来波动，全球化的需求与供给结构正在经历破坏，而新的需求与供给结构或也因此重塑，当下的风险很难说已经计价，未来的机会也因此而诞生。 在破坏阶段，投资者可以进行积极“防御”：第一，受益于内需对冲的消费板块（食品、乳制品、啤酒、彩妆、服饰、定制家居等），包括上文中我们提到会受益于反制的农林牧渔、酒店餐饮；第二，纯粹的低估值资产（银行、保险）、红利中的煤炭因反制受益。在全球经济秩序重塑的过程中，“美国是最重要的终端需求”这一全球共识会被打破，“两个太阳”下的需求和供给将会重建，推荐：资源品（黄金、铜、铝、以及部分小金属钴，锑，锗等）、资本品（工程机械、钢铁、自动化设备等）。

风险提示：1）国内经济增速不及预期。2）海外经济衰退。3）测算误差。

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沿着阻力小的方向交易

当前而言，关税政策下市场风险偏好下降，稳增长诉求下货币宽松空间仍在，故而债市多头情绪仍然浓厚，货币政策实际落地之前，机构配置力量或仍将较强，短期内进一步下探的动力和可能性依旧存在；

考虑到当前资金价格中枢及曲线形态，10年国债阶段性关键点位或在1.7%附近，当前已然在逐步临近，后续在央行货币政策、政府债供给压力和政策发力预期等因素共振下，债市再度寻找新主线，在此期间机构或沿着阻力较小的方向进行交易和配置。

“对等关税”落地，债市影响如何？

 特朗普此前表示将通过加征关税减少美国贸易逆差，推动制造业回流并增加财政收入，主要逻辑在于提高进口成本削弱外国商品竞争力，并重塑全球贸易规则话语权。当地时间2月13日，美国总统特朗普宣布，决定征收“对等关税”，即让美国与贸易伙伴彼此征收的关税税率相等，并称将考虑对使用增值税制度的国家加征关税。当地时间4月2日，特朗普“对等关税”靴子落地，一是宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，4月5日开始实施；二是对贸易逆差较大的国家加征更高税率（如中国34%、欧盟20%、越南46%等），4月9日开始实施。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

25Q2，转债谋定而后动

1、整体看，我们认为Q2权益市场或延续向上态势，4月为业绩密集披露期，风格上或以大盘稳健、红利价值为主，警惕小微盘业绩暴雷风险。5月开始，各类科技大会陆续召开，市场或再次转为科技成长风格。 

2、短期内转债估值或难以再次明显贡献超额收益，下行风险亦相对可控。转债策略方面：重视条款博弈为基础. 

3、配置策略上，4月建议对绩优价值风格的中高等级转债保持中高配，适当配置偏股成长弹性品种；5月开始，可继续关注AI主线，增配科技成长赛道。4、结合个券估值性价比等，我们推出4月转债组合。

风险提示：1）宏观经济增长不及预期；2）正股权益市场波动超预期。

哪些转债出口敞口高？

1、本周，关税问题再次引发市场广泛关注与讨论。 

2、当下我国对外出口整体呈现以下显著特征：2024年，我国对美国出口敞口占比仍高达14.67%，对前20个国家合计出口占比达71.53%。矿产品、珍珠宝石、植物产品等是我国重要进口商品，机械电气、车辆、纺织品等产品则是重要的出口顺差产品。3、整体来看，出口敞口及地区分布成为企业业绩的重要扰动因素。我们聚焦梳理转债发行人的出口情况，海外营收占比较高的公司主要分布在汽车零部件、消费电子、医疗耗材、家电、纺织服饰等行业。

风险提示：1）基本面变化超预期；2）权益市场波动剧烈；3）转债估值波动超预期。

“对等关税”风险加剧，商品价格大幅承压

工业金属：“对等关税”政策显著抬升全球贸易成本，致商品价格调整；但内需韧性有望对冲外部风险，托底工业金属价格。

能源金属：刚果（金）禁钴出口政策影响延续，钴价维持偏强震荡。锂方面，本周碳酸锂价格下跌，3月国内碳酸锂产出达历史新高，下游需求相对维稳，预计锂价短期仍将低位震荡。钴方面，市场仍在逐步消化刚果（金）出口禁令冲击，尽管南非到港依然畅通，但未来的供应紧张预期使得上游厂商捂货惜售，市场流通货源仍维持低位，随着下游企业库存逐步消耗，我们预计后续开始补库时供给紧缺或加剧，钴价仍有较大上涨空间。镍方面，供应端部分镍盐厂的原料库存有限，导致产量减少，市场上的硫酸镍供应相对紧张；需求端前驱体厂对镍盐有补库需求，接受度也有所提升，镍盐价格有望继续上行。

贵金属：特朗普“对等关税”加剧避险属性，真金不怕火炼，继续看好贵金属价格后续表现。

风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险。

“对等关税”升级，钢材价格承压

贸易摩擦担忧升级，钢材价格承压。4月2日，特朗普宣布对贸易伙伴征收所谓的“对等关税”措施，4月9日将实施34%所谓的“对等关税”。钢铁产品不受本次关税约束，但其下游制成品将受到关税影响。根据钢联测算，2024年钢铁间接对美出口约1000万吨，其他国家对美出口的钢材也有部分来自于中国，整体影响量预计不低于2000万吨，约占总需求的2%。长期来看，粗钢仍有产量调控预期，原料端铁矿、焦煤供给趋于宽松，若限产幅度超过2000万吨，钢企盈利能力有望修复。

风险提示：下游需求不及预期；钢价大幅下跌；原材料价格大幅波动。

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美国加关税和OPEC+增产超预期，市场担忧情绪加重。

我们推荐以下两条主线：

1、油价有底，石油企业业绩确定性高，叠加高分红特点，估值有望提升，建议关注产量持续增长且桶油成本低的中国海油、抗风险能力强且资源量优势强的中国石油、高分红一体化公司中国石化；

2、国内鼓励油气增储上产，建议关注产量处于成长期的新天然气、中曼石油。

风险提示：地缘政治风险；伊核协议达成可能引发的供需失衡风险；全球需求不及预期的风险。

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乘用车基本面向上 关注国内自主产业链

美国关税出台，跟踪出口链超跌机会。美国关税落地，”对等关税”对部分国家影响较大。北京时间2025年4月3日，特朗普在白宫签署两项行政令：1）基准关税10%：对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，基准关税从4月5日起生效；2）”对等关税”、最高49%：主要面向对美国贸易逆差最高的60个国家，关税幅度10-49%，其中东南亚地区受影响最大，墨西哥符合美墨加协定的产能获得关税豁免，由此墨西哥有产能的企业受关税影响较小，持续跟踪后续落地情况；短期建议重点关注国内自主车企产业链。

风险提示：汽车行业竞争加剧；需求不及预期；智驾进度不及预期。

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最新关税政策解读，坚定看好半导体自主可控

我们认为这次的贸易纠纷和此前有质的不同，不是简单的中美贸易摩擦、而是美国单方面割裂全世界的行为。当下更需坚定信心，增大自主可控的配置敞口。同时，自2018年贸易纠纷后，中国的半导体产业也有长足发展，此次关税政策有望进一步加速国产替代，我们推荐与美企对位较多、国产化率低的环节：模拟芯片、国产算力、半导体设备。

风险提示：政策进一步变化的风险；市场需求不及预期；国产技术研发不及预期。

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“对等关税”靴子落地，钠电池商用方案实现突破

光伏：“对等关税”靴子落地，中东国家税率较低，关注中东有产能布局相关企业。美国时间4月2日，美国总统特朗普在白宫宣布对贸易伙伴征收所谓的“对等关税”。随后，他在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10％的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。部分国家“对等关税”：中国34%、阿曼10%、阿联酋10%、沙特10%、土耳其10%、印尼32%，老挝48%、马来西亚24%、越南46%、泰国36%。

风险提示：下游需求不及预期、政策变动风险；政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降等。

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关税落地，中国关税反制影响几何？

牛肉：关税反制抬高美国牛肉进口价格，落实推进肉牛产业纾困。2024年12月商务部开启进口牛肉进行保障措施调查，中央一号文件首次提出帮助肉牛纾困。2025年3月国务院宣布对美部分商品加征关税，其中对牛肉加征10%，持续释放积极信号。肉牛养殖行业自2023年7月以来自繁自养已经连续亏损22个月，行业或面临深度产能出清，叠加关税反制直接推升美国牛肉进口成本，通过量价传导至国内牛肉价格，利好国内肉业养殖相关企业。

饲料原料：中国对美大豆依赖度较高，豆粕替代需求或将提升。2024年中国从美国大豆进口量0.2亿吨，占我国大豆进口量21.1%，占我国大豆总供应17.6%。2014年以来，尽管中国逐步用巴西进口大豆替代美国进口大豆，但大豆仍是国内对美进口依赖度第二高的农产品，反制后必然会导致国内饲料蛋白供应面临压力，推升国内豆粕价格，从而刺激下游寻找相关的原料替代。利好国内能够提高蛋白原料利用效率的企业。

种子：农产品自主供应需求攀升，倒逼国产转基因进程加速。2025年3月国务院宣布对美部分商品加征关税，其中对玉米加征15%、高粱加征10%，推高替代谷物价格，加速国内转基因生物育种产业化进程。国内转基因种子行业有望扩容。

宠物食品：国产宠物食品竞争优势显现，国产替代有望加速。中国关税反制后，原本价格相对较高的高端进口宠物食品溢价率可能进一步攀升，国产高端宠物食品竞争力加强，部分对价格敏感的消费者或转向价格更为亲民的国产宠物品牌。国产宠物食品企业业绩有望增厚。

畜禽养殖：短期饲料成本抬升加速行业去产能，长期关注消费提振。中国关税反制将导致进口玉米豆粕成本上升，饲料原料价格上行或将造成养殖行业亏损加剧，养殖行业有望进入新一轮去产能周期。

风险提示：政策变化风险，农产品价格大幅波动风险，国内市场竞争加剧风险，鸡苗价格大幅波动风险。

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下期更加精彩，敬请期待

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