（来源：华西研究）

华西固收

（一）发债“新指引”整体趋严，细节上有何变化

我们认为在指引修订后，城投发债审核整体趋严，主要体现在强化信息披露、防范虚假转型、压实中介责任三个方面。首先要求城投企业增加信息披露的颗粒度，侧重城投成色、偿债能力及盈利能力。城投成色方面，新指引新增总资产构成、营业收入构成、净利润中地方政府补贴金额和占比的披露要求。其次，新增多个条款防范城投企业虚假转型，一方面控制城投企业和政府的往来，另一方面打击城投企业通过“伪贸易”扩大收入虚假转型。此外，城投企业通过拼凑资产和组装转型也受到遏制，需要突出主业，真实转型。最后，新指引还压实了中介机构的责任，新增多项核查义务。

（二）今年以来城投各渠道融资情况如何

2025年一季度，城投债发行、净融资相较去年同期明显下降，一方面受债市收益率上行影响，另一方面可能与新指引出台前就有窗口指导政策收紧有关。2025年1-3月城投债发行15762亿元，同比下降13.7%，净融资1111亿元，同比下降30.2%。分市场看，交易所城投债净融资下降更多。与此同时，今年以来城投非标融资数量明显减少，部分省份甚至没有新增。据企业预警通披露的数据，2025年1-3月全国城投仅开展约119笔信托融资，同比下降超过九成，城投开展融资租赁业务约1253笔，同比下滑46.4%。此外，城投点心债发行金额也大幅减少，2025年1-3月城投发行点心债金额仅193亿元，同比下滑六成。

（三）“新收益荒时代”来临，久期策略占优

在城投发债审核趋严，各融资渠道均较紧的背景下，我们认为即使城投退名单加速，城投债供给也难以放量。城投债可能因此进入“新收益荒时代”，这将催化久期行情。“新收益荒时代”的新特征在于，部分主体不仅存量债规模无法增长，甚至可能因为净偿还而减少。我们推测后续交易所名单外城投借新还旧可能向协会看齐，也需要地方政府出函，而能否顺利出函可能与区域有关，这将使一些城投存量债规模随着到期而减少。未来两个季度城投债的密集到期可能进一步加剧收益荒。建议负债端相对稳定的账户适当拉长久期，锁定高收益资产。一方面持有期限稍长的债券，再投资风险较小。另一方面是当前城投债收益率曲线中3-5年是凸点，静态收益率更高，而且可以赚取骑乘收益。

风险提示：财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。

证券分析师：姜丹S1120524030002；

发布日期：2025-04-09；

《城投债审核趋严，新收益荒时代》

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