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风头已过，剩者为王。

来源丨市值观察

作者丨大师兄

多年后回头再看，2023年或许是涪陵榨菜重要的转折之年。

这一年，执掌涪陵23年之久的周斌全正式离任，公司也出现了上市以来首次业绩双降，市值蒸发超过300亿。

23年的任期中，周斌全把涪陵打造成了中国最著名的榨菜品牌，与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜。

作为A股唯一一家酱腌菜上市公司，涪陵榨菜股价一度暴涨超过20倍，与诸多消费行业龙头企业一样，被视为中国消费行业的核心资产。

周斌全的卸任，似乎成为涪陵告别黄金时代的象征，继任者很难重现“榨菜茅”昔日的高速增长了。

1

业绩失速

2023年12月，60岁的“榨菜大王”周斌全卸任所有职务，80后商业新兵高翔，空降成为公司新任掌舵人。

上任一年来，涪陵新帅交出的第一份成绩单，并不亮眼。

公司2024年营收23.87亿，同比下降2.56%，净利润7.99亿，同比下降3.29%，继2023年后继续业绩双降。

2024年前三季度，涪陵曾出现过业绩回暖迹象，原材料青菜头及榨菜半成品价格分别下降约32%和26%，三季度净利润涨幅超过17%，一度让人看到复苏的迹象。

到四季度，涪陵业绩重回下降趋势，营收同比下降14.7%，80后新掌门要力挽狂澜，并不容易。

截至2024年末，公司经销商数量合计2632个，同比减少607个，其中华南区域从464家下降到193家，经销商数量已经腰斩。

销售低迷之外，涪陵地位也出现了微妙的变化。

2024年，涪陵的合同负债5301万，比2022年下降了近70%，应收账款819万，比2022年上升近50%。

一般具有强大品牌优势的消费公司，往往不愁销路，所以基本没有对下游经销商赊销形成的应收账款，反而会实行先款后货的交易方式，从而产生大量合同负债。

对于优秀的消费公司来讲，极少的应收和大量的合同负债，是行业地位的重要象征，合同负债甚至是很多公司隐藏和调节利润的重要手段。

作为消费大白马，涪陵榨菜应收和合同负债科目的大幅异动，是投资者必须警惕的重要变化。

2

策略失灵

目前，涪陵榨菜的市占率在30%左右，相比2019年已经下降了约5个百分点。

为了摆脱对榨菜的依赖，涪陵在10多年前便开始探索公司业务的多元化，相继布局萝卜、海带、泡菜等产品，希望依托涪陵在榨菜领域积累的品牌效应，再造一个大单品。

这些品类本身市场规模较小，且属于极其分散的竞争格局，达到一定的规模后，同样面临增长瓶颈。

2024年，涪陵的泡菜营收2.3亿，比2022年下降近5%，萝卜营收4607万，比2022年大降近50%，榨菜营收最近两年虽然也在下降，占比反而还有所上升。

经营压力之下，过去曾频繁涨价保持高端形象的涪陵榨菜，最近几年开始进入低价区，由此而来的是盈利能力的下降：

2024年，公司销售毛利率50.99%，比2022年下降了2个多百分点。

尽管如此，情况还是没有改善多少。

销售情况不好，涪陵却仍有扩张产能的冲动。

2020年，涪陵榨菜就曾计划通过定增募资的方式，投资33亿元建设乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）项目。

该项目已于2023年初启动土建建设，预计6年后项目达产，届时涪陵榨菜将新增20万吨榨菜产能。

事实上，涪陵并不缺乏产能。

截至2024年底，涪陵榨菜已有涪陵、眉山、东北三大基地，榨菜、萝卜的设计产能合计为每年近18万吨，但整体产能利用率不到80%，东北生产基地的产能利用率更是不到40%。

涪陵逆势扩产的底气，或许是来自国内外酱腌菜消费数据的差异：

2023年日美两国的酱腌菜人均消费量分别为3000克和5500克，人均消费额分别为7.5美元和40.2美元，而中国人均消费酱腌菜只有200克，人均消费额只有0.5美元。

这种简单类比其实并不理性。

酱腌菜消费的巨大差距，只是意味着中国与日美等国饮食文化的巨大差异，并不能据此说明国内酱腌菜消费的巨大增长空间。

3

终极困境

2019年8月，有财经名嘴说很多民众吃不起榨菜遭到群嘲。

他的谬误在于：不是底层民众吃不起榨菜，而是人口结构和消费场景已发生了巨大变化，榨菜有点卖不动了。

当年涪陵的业绩表现，确实也有些拉跨：

2019年，公司营收仅增长3.93%，净利润下降了8.55%，多年的高增长已出现疲态。

国内研究圈有个理论叫“榨菜指数”，主要是根据涪陵榨菜在各地的销售情况，判断国内人口流动特别是农民工流动的趋势。

国家发改委在制定城镇化发展规划时，甚至会参考“榨菜指数”的数据，判断出某个城市属于人口流入还是人口流出，进而做出不同的政策规划。

根据该理论的分析逻辑，流动人口尤其是中低层收入流动人口，才是榨菜消费的主力军。

过往很多年，高速城镇化带来的巨大流动人口，才是榨菜行业和涪陵高速增长的主要驱动力。

最近几年，随着城镇化放缓，流动人口增速下降，以及消费习惯的不断变化，中国榨菜行业的增速已几乎停滞：

榨菜市场总消费量从2007年的68.9万吨提升至2021年的82万吨，年复合增速仅1.25%。

作为榨菜的黄金搭档，方便面从畅销走向落寞，也是涪陵未来必须正视的生态变局：2023年，以统一为代表的方便面巨头，一年时间少卖了20亿。

商业世界的逻辑里，从来没有企业的时代，只有时代的企业。时代红利造就的辉煌，也终将在时代变迁中逐渐落幕。

放弃高增长执念，坚持剩者为王，或许是涪陵当下最现实的策略方向。