在全球步入低息周期的宏观背景下，国内债券市场正历经深刻变革。随着资产荒的持续蔓延，优质资产愈发稀缺，受此影响，10年期国债收益率自2023年的3%高点逐步下行，目前已降至1.65%左右。与此同时，30年期国债的波动率不断加大，城投债的信用利差亦被压缩至历史低位。传统的债券投资逻辑正面临着前所未有的挑战，亟待新的破局之道。

在这场经济周期与利率定价的博弈中，合晟资产冯建桥、岚湖基金李恒、盈怀基金周庭佐三位固定收益领域的私募大咖，围绕利率定价、资产配置、风控技术、认知重构等核心命题展开了深度探讨。我们将提炼这场对话的精髓，为大家呈现全球低息周期下的债券投资生存指南。

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利率定价的底层逻辑：

数据与预期博弈？中美政策周期分化？

1）利率趋势未改，债券投资策略如何求变？

在当前宏观环境与利率走势的复杂格局下，三位行业大咖凭借深厚的专业素养，对市场局势形成了独到而深刻的洞察。

冯建桥指出，当前高频数据与市场真实体感存在明显“温差”。通过与江浙沪实体企业及硬科技领域从业者交流发现，中国企业在东盟、中东等海外市场布局成效显著，部分行业活力或许被市场低估。短期内，央行“货币政策中性”的主基调不会轻易改变。这意味着在信用债“资产荒”背景下，投资能力将集中体现在择时交易、券种选择、久期管理等核心环节。

李恒表示，央行“勿因短期经济信号下注长期利率走向”的表述意义重大。尽管当前CPI、房价等数据释放利率下行信号，显示货币政策宽松周期的大方向未变，但也要警惕短期数据波动与长期结构变化的潜在背离。虽然总量经济指标仍处于弱复苏区间，但舆论预期与市场信心已出现边际修复迹象，这种微观主体风险偏好的改善，可能会对长期利率形成渐进式支撑。

周庭佐分析，当前观察到的经济复苏迹象，无论是弱复苏还是阶段性复苏，本质上都是政策滞后效应的体现。前期30年期国债收益率大幅波动，信用债市场也跟随调整，这正是经济复苏预期下债券市场定价机制的正常反应。虽然系统性债券牛市难以重现，但基于当前经济复苏的温和特征，收益率曲线更可能呈现中幅震荡走势，而非单边熊市。在这种情况下，可以在市场情绪过度乐观时保持谨慎，在市场悲观预期蔓延时捕捉市场情绪波动带来的交易机会。

2）国内货币政策的主导因素是什么？

中美利差显著扩大，政策周期分化愈发明显。面对复杂多变的外部环境，国内政策正积极寻求适应与突破。

冯建桥指出，国内政策正展现出更强的独立性，“货币政策是否跟随美联储调整”其实是个伪命题，国内的融资利率水平、社融、企业就业等数据，才更可能是货币政策的决定因素。

李恒强调，当外汇流动出现异常波动时，保汇率的政策工具会适时介入。比如去年部分主体通过“外保内贷”等套利方式进行跨境利差套利。一旦外汇市场大幅波动，导致汇率偏离合理区间，央行可能会通过外汇市场干预、调整外汇政策等手段来维护汇率稳定。

周庭佐表示，央行对债券市场有主导权。当债券承压较重，比如出现新一轮债券抛售压力导致收益率快速上行，或者银行理财出现较大规模赎回等情况时，可能会成为央行系统性开启降准降息的驱动因素。此外，降准降息还取决于财政部和央行的博弈。若利率过高影响财政部发债，也可能促使央行采取降准降息政策。

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资产配置：寻找流动性盛宴后的价值洼地

1）城投债：信用基本面巩固后的机遇与挑战

城投债作为债券市场的重要部分，在当前市场环境下机遇与挑战并存。

冯建桥认为，当前城投债券信用基本面不断强化，但境内市场的系统性投资机会逐渐减少，利差持续压缩，投资回报空间越来越有限。

境内基础利率过低，使得城投债收益率快速下行，以往风险较高的区域也不例外。周庭佐认为，境外城投债市场仍有较大价值挖掘空间，部分债券性价比突出，为投资者提供了新的配置方向。

李恒提出，在地方政府债务化解和经济结构转型的大背景下，部分城投公司加速向市场化主体转型，对于这类处于转型阶段的城投公司和该类主体发行的科创债，传统信用评级模型难以准确评估其风险与价值，需要构建全新的评级体系。

2）另类资产配置的逻辑重构

当前传统资产配置策略面临挑战，如何管理投资组合，重新界定股票和债券的边界，成为投资者亟待解决的问题。

冯建桥认为，在低利率环境下，债券投资逻辑发生变化，股票和债券的界限愈发模糊。譬如30年期甚至更长期限的利率债本质和四大行等国央企的股票差别不大，这些企业为提升资本回报，会每年进行分红。投资者和资管机构需要突破传统思维，以更灵活的方式构建投资组合，实现资产优化配置。

周庭佐专注于低波动产品管理，通过多元化资产配置，如配置可转债、超长期信用债和权益类资产等，在控制回撤的前提下追求资产稳健增值。他认为资产的本质定位并非由名称决定，界限往往不清晰。例如中国移动，其现金流稳定，与超长期信用债在资产特性上并无本质差异。因此，投资决策中需要评估各类资产的性价比，且所有配置策略都要以不突破回撤预算为前提。

而坚守自身能力边界进行投资，同样至关重要。李恒秉持这样的原则，在他看来，公募REITs本质上更趋近于股票，代表着对特定资产的所有权。鉴于部分REITs在未来产生现金流的能力存在不确定性，公司在投资时始终保持审慎态度。在可转债市场，部分发行主体信用资质良好，持有至到期大概率能够避免本金损失，然而可转债行情仍需依赖市场的推动。

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技术赋能与风控：AI能否颠覆万亿债市？

随着科技发展，AI技术逐渐渗透到金融领域，债券市场也不例外。但AI在债券投资中的应用效果和边界，成为市场关注焦点。

虽然AI在金融领域广泛应用，但在债券市场中仍有局限性。冯建桥表示，利率定价过程中的政策干预因子难以量化，央企债券享有的“非市场化支持”也无法通过现有AI模型准确模拟。虽然AI减轻了投资经理的工作负担，但由于债券市场市场化程度相对较低，投资的超额收益难以完全依赖AI和数据辅助获取。

李恒则认为AI在债券舆情监控方面潜力巨大。AI能够快速准确地分析海量市场舆情，为投资者提供及时有效的决策支持，提升投资决策的效率和准确性。

周庭佐认为，AI对投资组合构建的直接影响相对有限，但在提升投资环节效率方面优势明显。比如，AI可以帮助投资团队快速筛选和分析新发行人的信息，扩大投研覆盖范围，为投资决策提供有力支持。

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认知升级：适应低波时代的投资变化

在低利率环境影响下，债券市场波动率大幅提升，资产配置收益率持续走低。深入理解低波时代管理人的产品设计逻辑，精准评估各类资产在低利率环境中的性价比，进而实现投资认知的全面进阶，已然成为当下投资的核心要义。

冯建桥认为，债券资产配置收益率显著下滑，过去依靠固定收益获取稳定高收益的模式已难持续。在此背景下，债券管理人的投资收益将两极分化。一方面取决于管理人自身的投资研究与交易能力，另一方面委托人对投资策略的认知程度也对收益影响重大。

李恒介绍，岚湖基金在产品设计时会通过缩短产品期限，降低债券价格对利率波动的敏感度，在利率债市场大幅波动时减少产品净值下跌幅度。同时运用境内外动态调整策略，利用不同市场相关性差异构建投资组合，降低单一市场波动影响。此外，产品设置循环锁定机制，让投资者在市场波动时可锁定收益，稳定投资信心。

周庭佐强调，在固收投资领域，负债管理和资产管理是关键，负债管理尤为重要。资管机构要合理规划负债结构，确保资金结构稳定。在此基础上，根据各类资产在低利率环境下的性价比优化资产配置。其中，境外城投债收益率相对较高、风险合理，性价比突出，尽管会有TRS等成本，但综合收益仍可观。私募可交换债券作为参与权益市场的有效途径，估值相对可转债更低，性价比高，但市场规模较小，目前存量仅900亿。而公募REITs和境内信用债在当前市场优势不明显，应采取均衡配置策略，根据自身风险承受能力和投资目标合理调整配置比例，在控制风险的前提下追求收益最大化。

如今，在低利率环境下，债券收益中枢下降且波动率提升，债券投资需从多方面着手：一是把握政策红利带来的结构性机会，对政策保持高度敏感度；二是借助技术工具穿透市场迷雾，提升数据洞察力；三是突破资产类别边界，从各类资产性价比权衡中寻找新的阿尔法来源；四是注重负债端管理。唯有兼具政策敏感度、数据洞察力与跨资产视野的投资者，方能在万亿债市突出重围。

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