（来源：华福研究）

//  核心观点  //

特朗普签署行政令对贸易伙伴征收“对等关税”， 我们认为关税利率力度相对超预期，可能造成对股票市场整体和特定行业的冲击。从股票市场整体的角度，一方面，美国关税政策可能对我国出口贸易造成冲击，进而扰动国内经济修复的进程，部分企业盈利端或受到影响；但另一方面，我国经济基本盘仍较稳，美国“滞胀”预期升温，股市趋弱或驱使资金流向中国市场，因此港股和A股估值或有所提升。总体来看，我们认为对股票市场的影响较为结构化，以国内业务为主的行业和处于产业上升期的科技制造或受到冲击较小，且有望影响估值端的提升。

从行业的角度，我们基于转债主体24年半年报统计各标的海外营收占比；关税冲击会直接影响上市公司对美出口业务，也会对全球贸易格局造成影响，增加上市公司相关出口业务的不确定性，海外营收占比较高的主体或行业较容易受到美国关税政策的影响。我们统计不同行业转债主体的海外营收占比均值，纺织服饰、汽车、电子行业、家用电器、医药生物等行业较高，银行、环保、建筑装饰、煤炭等行业较低；其次我们统计各行业不同海外营收占比区间主体数量，汽车和纺织服饰海外营收占比超50%的主体数量较多，基础化工、医药生物海外营收占比位于20%-50%区间的主体数量较多；各行业均有主体未披露海外营收占比，我们认为未披露海外营收占比的主体较大可能出口规模也较小，公用事业、银行等行业相关主体较多。

从转债的角度，我们认为美国关税政策使我国出口对经济的贡献承压，或促使长端利率震荡下行，国内降准降息的缺口或有打开，总体利多债市；另一方面，美国关税政策使权益市场不确定性增加，影响固收资金配置权益市场的情绪。因此我们判断转债市场的资金流入或中短期放缓，影响转债估值修复的速度放缓。但总体来看，股票市场当前位置仍有较强配置价值，转债估值当前位置仍较合理，因此短期呈现估值下降的可能性相对较小。

//  报告正文  //

01

美国关税政策对转债市场影响几何？

特朗普签署行政令对贸易伙伴征收“对等关税”，宣布美国对贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。特朗普展示的图表显示，美国对中国实施34%的对等关税，对欧盟实施20%的对等关税，对印尼实施32%的对等关税，对泰国实施36%的对等关税。

我们认为关税利率力度相对超预期，可能造成对股票市场整体和特定行业的冲击。从股票市场整体的角度，一方面，美国关税政策可能对我国出口贸易造成冲击，进而扰动国内经济修复的进程，部分企业盈利端或受到影响；但另一方面，我国经济基本盘仍较稳，美国“滞胀”预期升温，股市趋弱或驱使资金流向中国市场，因此港股和A股估值或有所提升。总体来看，我们认为对股票市场的影响较为结构化，以国内业务为主的行业和处于产业上升期的科技制造或受到冲击较小，且有望影响估值端的提升。

从行业的角度，我们基于转债主体24年半年报统计各标的海外营收占比；关税冲击会直接影响上市公司对美出口业务，也会对全球贸易格局造成影响，增加上市公司相关出口业务的不确定性，海外营收占比较高的主体或行业较容易受到美国关税政策的影响。我们统计不同行业转债主体的海外营收占比均值，纺织服饰、汽车、电子行业、家用电器、医药生物等行业较高，银行、环保、建筑装饰、煤炭等行业较低；其次我们统计各行业不同海外营收占比区间主体数量，汽车和纺织服饰海外营收占比超50%的主体数量较多，基础化工、医药生物海外营收占比位于20%-50%区间的主体数量较多；各行业均有主体未披露海外营收占比，我们认为未披露海外营收占比的主体较大可能出口规模也较小，公用事业、银行等行业相关主体较多。

从转债的角度，我们认为美国关税政策使我国出口对经济的贡献承压，或促使长端利率震荡下行，国内降准降息的缺口或有打开，总体利多债市；另一方面，美国关税政策使权益市场不确定性增加，影响固收资金配置权益市场的情绪。因此我们判断转债市场的资金流入或中短期放缓，影响转债估值修复的速度放缓。但总体来看，股票市场当前位置仍有较强配置价值，转债估值当前位置仍较合理，因此短期呈现估值下降的可能性相对较小。

02

周度转债策略

本周各股票指数均下跌，中证转债指数涨跌幅为-0.33%。公用事业、农林牧渔、医药生物等行业涨跌幅排名靠前。各平价区间转债价格中位数走势分化。

我们判断近期股票市场波动可能加大，一方面原因在于美国关税政策导致经济不确定性增加，另一方面在于业绩密集披露期临近，市场风险偏好可能有所下降；部分场内投资者或存在获利了结的诉求。

近期市场观望情绪较浓，沪深两市成交热度可能有所下降。我们判断中短期或仍处于利空定价的阶段，等待风险偏好的修复和基本面利好的催化。

近期转债估值已完成一定程度的回落，我们判断中短期转债估值将走势趋稳，但估值修复速度或因美国关税政策对国内权益市场的冲击有所放缓（详见前文论述），近期转债建议秉承防守型思维为主，关注国内市场为主的行业和处于产业上升周期的行业。

建议关注：（1）DeepSeek崛起，国内大模型的产业升级有望驱动云服务和云计算部署/应用需求，建议关注信服等标的；通信、AI服务器推动高端覆铜板供应链的需求，建议关注华正、东材等标的；（2）部分顺周期板块受益于需求的修复，业绩或有回暖，建议关注甬金、东南等标的；（3）近期景气度修复的新能源板块，建议关注科利、华友、广大等标的。

03

风险提示

市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。

政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。

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研究报告名称：《美国关税政策对转债市场影响几何?》

对外发布时间：2025年4月5日

报告发布机构：华福证券研究所

本报告分析师：

徐亮 SAC：S0210524040003

林浩睿 SAC：S0210524070001

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