2025.04.05

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导读：新诺威作为“石药创新制药”新贵，履新后首个完整财年盈利仅5000万元，却对应500亿估值与1000倍动态市盈率，引发市场质疑。其股价在财报公布后大幅下跌，市场对其创新转型的可持续性存疑。尽管新诺威通过收购石药百克等资产加速布局创新药领域，但传统业务增长乏力、研发投入高企、现金流压力等问题仍待解决。

在A股Biotech领域，新诺威作为“石药创新制药”的新面孔，迎来了其首个完整财年的收官。公司年度盈利达到5000万元，对应的估值高达500亿元，动态市盈率飙升至1000倍。然而，这份成绩单并未赢得市场的欢心。财报公布后，新诺威股价在盘中出现了接近8%的下跌，而在次个交易日，股价继续以超过5%的跌幅收盘。

曾经，新诺威在二级市场上备受追捧，但如今炒作热度已逐渐降温。在过去一年中，公司股价仅上涨了约25%，而此前一个财年其涨幅曾超过300%。其市值一直在600亿元大关附近徘徊，已经持续了一年多的时间。何时能够突破这一瓶颈？或许只能依靠自身的努力，或者等待创新药市场的整体反弹来带动。

不过，目前新诺威自身的发展信号仍不够清晰。在与石药集团的创新战略深度绑定之后，新诺威面临着一系列创新发展的现实挑战。其转型后的首份年报中，最突出的问题是研发投入的大幅增加，这在短期内对利润空间造成了明显的挤压。数据显示，2024年公司营业收入为19.81亿元，同比下降21.98%；归属于母公司所有者的净利润为5372.63万元，同比大幅下降87.63%。

尽管从长期来看，转型的预期或许可以在一定程度上抵消短期的业绩压力，但创新之路所需的适配性策略、产品组合优化、创新资产并购整合的效率、业务结构的调整以及稳定的现金流等关键要素，对于这家A股“组装式”Biotech企业而言，目前仍处于不明朗的状态。

与此同时，石药、恒瑞、中生制药这三家行业巨头纷纷开启了“A+H”上市布局，新的竞争格局已然形成。在上一轮竞争中，石药集团低调布局了众多创新管线，但被市场质疑为“大而不新”，尚未有一款真正意义上的创新药问世。而如今，石药集团高调地将其重要的创新资产注入到A股的新诺威中，这一举措是否会成为转折点？关键在于石药创新的“研发突破+现金流支撑+资产注入预期+BD预期”的估值框架能否顺利落地。

据专业机构E药资本界分析，目前正处在一个创新药大反攻的时期。如果新诺威能够释放出积极的BD预期，其市值突破或许将变得较为容易。反之，如果没有良好的临床数据或者BD预期，即便依靠市场趋势突破市值瓶颈，也难以获得足够的支撑。

新诺威股价走势图，数据来源：百度股市通

一 接班者的压力

2019年，石药集团将旗下新诺威拆分并在创业板上市。当时，新诺威主要从事咖啡因及维生素保健产品的业务。分拆的初衷在于提升两家公司融资的灵活性，强化保健产品业务的拓展，明确并树立新诺威的独立价值，从而为股东创造或释放更多价值。

在当时，新诺威肩负的使命是：深耕大健康领域。

五年之后，创新药行业的发展速度远超预期，石药集团也发生了重大变化。自2023年下半年起，石药集团逐步将其创新平台巨石生物、石药百克等核心资产注入A股上市公司新诺威，并将公司中文名称正式更改为“石药创新”，完成了创新药平台的估值重构与战略转型。

来源：东吴证券

如今，新诺威肩负着新的重要使命：全力做好创新药。在石药创新的组建过程中，可以明显观察到以下三大特征：

一是资产腾挪的速度较为迅速。

二是几乎所有前沿生物技术创新管线都集中注入了新诺威，涵盖了ADC组合、mRNA疫苗、GLP-1产品以及多个自身免疫领域重磅药物的生物类似药。除此之外，还注入了一大“现金奶牛”——升白药津优力。

三是这场资产腾挪和资源调配主要发生在集团内部，巨石生物、石药百克和新诺威均为石药的子公司，且新诺威的现任管理层大多长期任职于新诺威或石药集团的子公司。

资产重组的过程相对并不复杂，但后续的消化吸收以及协同整合才是真正的挑战。而新诺威在完成身份转变后的首个完整财年，明显遭遇了一些“水土不服”的问题。

从营收结构来看，目前新诺威的营收主力依然是原有的功能食品及原料业务，但该业务的造血能力正在下滑，难以有效反哺研发。2024年，该板块实现销售收入18.4亿元，同比下降24.9%，主要受到市场波动影响，咖啡因价格从上一年的高位回落。从长期趋势来看，功能食品原料市场整体需求趋于疲软，叠加行业产能过剩，该业务板块的盈利能力可能会进一步受到挤压。

再看新增的生物制药业务，目前该板块主要由已完成增资控股并正式并表的巨石生物来支撑，而石药百克的项目尚未最终落地。单从巨石生物来看，其在研创新项目配置超过20个，其中6个项目处于关键临床试验阶段，乌司奴单抗注射液也已递交上市申请。仅凭巨石生物的实力，足以让新诺威的“创新家产”在短时间内超越许多Biotech上市公司。

然而，正如其他Biotech公司一样，制药行业“烧钱”的特性在巨石生物身上也体现得淋漓尽致。自2019年成立以来，巨石生物一直处于亏损经营状态。2024年，巨石生物收入不足1亿元，净利润亏损7.27亿元。

作为“接手者”，新诺威自然也受到了影响。2024年，其研发创新投入达到8.42亿元，同比增幅超过25%，研发投入占营收比例从26.45%上升至42.52%。临床试验及技术服务费用也近乎翻倍，从2023年的2.34亿元增加至4.22亿元。

研发投入的大幅增加，直接冲击了原本健康的现金流。2023年，新诺威经营活动净现金流量净额为7.21亿元，而2024年则变为-12.35亿元。

众多在研项目消耗着大量的资金资源，如果没有高潜力的项目，或者潜在的FIC（First in Class，同类首创）、BIC（Best in Class，同类最佳）大癌种或明星项目，平庸的临床进展只会继续挤压利润空间。但纵观所有在研管线，似乎很难一眼发现具有突破性的“宝藏”项目。

二建在楼阁上

新诺威重组后的创新资产盘点中，虽然涵盖了众多明星靶点和管线，但整体缺乏清晰的主线。

首先来看mRNA疫苗资产和抗体药物。2023年，首个国产mRNA疫苗获批上市，该疫苗来自石药集团，这无疑向行业展示了石药在mRNA平台方面的强大实力。然而，目前基于该技术平台研发的管线多处于早期阶段，属于远期资产。例如，当前在研的RSV mRNA和HPV mRNA项目，临床进度都还比较靠前。

在抗体药物方面，公司已有两款产品于2024年获批上市，分别是恩朗苏拜单抗注射液（PD-1单抗，用于宫颈癌治疗）和奥马珠单抗生物类似药。这两款产品目前尚未实现大规模放量销售，但市场对其增长空间的预期已经较为有限。PD-（L）1市场竞争激烈，红海态势明显，2024年才进入市场确实有些晚了。尤其是在宫颈癌这一适应证领域，已经有多款PD-（L）1产品占据了一定的市场份额。而奥马珠单抗的原研产品在自身免疫领域的新药排名中难以跻身TOP5，其市场天花板也相对较低。

来源：东吴证券

新诺威重组后的创新资产中，处于上市申请和后期研发阶段的乌司奴单抗、帕妥珠单抗和司库奇尤单抗项目或许值得期待，它们有望成为公司未来稳定的现金流来源之一。

然而，需要指出的是，投资者对生物类似药和创新药的价值评估体系始终存在差异，二者之间仿佛隔着一道难以逾越的壁垒。

再来看石药百克的收购事宜。如果收购能够顺利推进，新诺威将获得两个关键的GLP-1项目：目前处于临床Ⅲ期的TG103注射液和司美格鲁肽注射液。但国内GLP-1领域的竞争格局“越来越难，越来越乱”，GLP-1产品能为新诺威乃至整个石药集团带来的想象空间似乎也较为有限。

从整体上看，石药集团在创新领域的“重头戏”主要集中在抗体偶联药物（ADC）上。重组后，新诺威构建了一个涵盖HER2、CLDN18.2、EGFR、Nectin-4、HER3、B7H3等多元化靶点的ADC组合。

在ADC领域，石药或许始终有些“不甘心”。此前，恒瑞在ADC赛道上通过快速跟随（Faster-follow）策略，以数量优势抢占市场；中国生物制药则在众多大药企的夹缝中寻找差异化竞争的机会。而石药的独特之处在于其对平台差异化的追求。石药的ADC平台由其美国子公司德丰开发，采用酶法定点偶联技术，其最大特点是能够稳定地生产具有均一药物抗体比（DAR）值的ADC。

基于这一技术平台的积累，石药多年前就推出了HER2 ADC、CLDN18.2 ADC、Nectin-4 ADC等备受市场关注的管线产品。但在自研ADC的推进速度上，整体而言还是相对较慢。例如，在HER2 ADC领域，恒瑞的研发进度后来居上，实现了赶超。

面对这种情况，石药近年来在ADC产品上主要采取了商务拓展（BD）策略。一方面，将部分ADC产品对外授权（License-out），但合作对象多为海外中小型Biotech公司，交易金额相对较低；另一方面，积极引进（License-in）外部产品。总体来看，石药的BD策略更倾向于分散风险、扩大管线覆盖范围。

例如，Claudin18.2 ADC新药SYSA1801于2022年授权给Elevation Oncology，但近期Elevation因该产品在美国的Ⅰ期临床数据未达预期而终止了海外开发。Nectin-4 ADC新药SYS6002于2023年授权给Corbus Pharmaceuticals。ROR1 ADC新药SYS6005于2025年2月授权给Radiance Biopharma。在引进方面，石药引进了康宁杰瑞的HER2双抗ADC产品JSKN003，交易总额超过30亿元。

此外，石药在ADC领域的重点品种还包括EGFR ADC新药SYS6010，该产品设计较为独特，具有一定的商务拓展潜力。

然而，从整体来看，石药生物制药的创新管线虽然靶点丰富，但多个项目存在明显的同质化现象，且似乎与前沿靶点机制有所脱节；管线虽然丰富，但缺乏具有爆发力的候选药物；此外，国际交易金额和里程碑条款上限也相对较低。

当新诺威成为石药创新的“接班人”后，其创新定位在短期内确实引发了资本市场的关注和期待。但从长期来看呢？毕竟，市场最终只会为具有临床价值和差异化创新能力的产品买单。不过，话虽如此，既然新诺威已经获得了“石药创新”的新身份，那么集团层面的支持和赋能必定不会缺席，这一点仍然值得期待。

三 着急的石药，迷茫的“壳”

在过去一年中，石药集团主要聚焦于两方面的工作：一方面重新布局创新业务，另一方面积极拓展商务合作（BD）。通过新诺威这一平台，石药在一定程度上缓解了市场对其估值的担忧，初步实现了对估值焦虑的“救赎”。

在港股市场，石药集团与中国生物制药这对致力于创新转型的“难兄难弟”，尽管在自研、BD以及国际化方面均有所布局，但估值始终处于较低水平。经过10年的发展，石药的股价累计涨幅不足1倍，目前市值约为630亿港元，即将被新诺威超越；而中国生物制药也面临困境，市值仅为720亿港元左右。

相比之下，同在港股的翰森制药虽然企业规模相对较小，但市值却突破了1400亿港元。翰森的高估值背后，是其清晰的创新药发展逻辑、较快的创新成果兑现速度、成功的BD交易以及强大的商业化能力在支撑。简而言之，翰森一方面成功摆脱了传统仿制药企的标签，另一方面通过BD成功贴上了创新药企的标签，既实现了创新又保持了稳健发展，这是其市值快速增长的关键因素。截至2024年，翰森创新药及合作产品的销售收入约为94.77亿元，占其总收入的比重超过七成。

然而，石药尽管营收规模更大，但其发展却始终受到传统业务的拖累以及转型不确定性的制约。当核心产品恩必普面临集采压力和专利陆续到期的困境时，石药至今未能找到一款具有真正创新意义的产品来接续。

目前，业内对石药的创新转型普遍存在一种看法：石药并非起步晚，也并非投入不足，更非从未享受过创新药的红利，但实事求是地说，自2015年以来的创新药浪潮中，石药确实未能跟上步伐，主要原因在于创新成果的兑现节奏过慢。

近日，石药发布了2024年财报，显示其营收约为290亿元，同比下降7.76%；股东应占利润为43.28亿元，同比减少26.31%。利润连续两年下滑，主要原因是集采持续冲击业绩，成药业务面临较大压力。恩必普的困境自不必多说，抗肿瘤药物津优力等关键产品也因集采影响而价格大幅下调，销售额明显萎缩。

相比之下，恒瑞在承载了众多期待之后，经过两年的努力逐步走出困境，进入了BD国际化预期之年。那么石药呢？需要多久才能走出低谷？会是今年吗？答案似乎并不确定。

显而易见的是，当创新转型第一梯队的大药企几乎都已走出财报低谷，开始收获新培育创新管线的成果时，石药却仍在依靠昔日的大单品艰难维持，港股估值持续低迷，已经走到了一个必须实现创新成果兑现、迎来大额BD预期的关键节点。

将创新资产集体注入A股上市平台，确实可以在短期内重塑投资者预期。

然而，对于新诺威这一在配置上不输任何一家Biotech的上市创新平台，市场目前仍存在三大主要担忧和质疑：

一是新诺威拟以76亿元收购石药百克，市场质疑收购溢价是否过高。更微妙的是，市场还担心新诺威在此次收购中存在向关联企业低价定增募资的行为，这可能会损害中小投资者的利益。

二是资本腾挪过程中伴随着新诺威高管团队的大换血，再加上仅任职3个月的石药集团执行总裁和全球研发总裁刘勇军突然离职，接下来石药的创新可持续性策略暂时还看不到清晰的脉络。

三是从中长期来看，资产整合效率、管线临床价值以及管理层能力何时能够通过市场的检验，是否会遭遇“传统业务失速 + 创新药断档”的双重困境，仍然是一个亟待解决的问题。

总之，石药与新诺威需要经历一个漫长的过程来重塑市场信心。