（来源：招商研究）

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01丨  今日研选  

宏观：环比与同比信号的差异——3月PMI数据点评【深度】

报告作者：张静静,罗丹

核心观点：

3月三大部门PMI同步改善，制造业及服务业环比涨幅较小，而建筑业涨幅较大，但与历史同期相比，均处在较低位置。

 1）制造业，3月份制造业PMI表现环比上升，低于市场预期，但与春节后的复工复产节奏及高频数据基本一致。具体来看，分项数据中环比表现最好的是新订单和新出口订单，环比分别上行0.7/0.4个百分点，但新出口订单为49，仍在荣枯线以下，或许说明在关税制约下抢出口的因素在逐渐削弱，后续出口增速阶段性下台阶的概率较大。其他分项中，在手订单，原材料购进价格、出厂价格、进口、从业人员等均环比下行且位于荣枯线以下，表明若内需增长速度有效对冲潜在的出口下行风险仍需政策加码。

 2）服务业和建筑业，生产性服务业支撑服务业PMI小幅环比回升，但与去年的同期高点（2024年3月服务业PMI为52.4）相比仍有一定差距，就建筑业而言，房屋建筑业和土木工程建筑业形成建筑业PMI环比回升的主要支撑，分项指数显示，业务活动预期指数、投入品价格指数出现回升，而新订单、销售价格、从业人员指数明显下滑，房地产投资需求不足或仍是主要拖累。

 总体而言，1-3月的高频数据表现中规中矩，3月份的中下游生产开工率延续强势表现，但终端消费仍有较大回升空间，综合来看，一季度实际GDP增速仍有望达到5.2%左右，但今年的开门红表现略逊于去年。二季度，随着美国对等关税措施的落地，全球经贸活跃度或将整体收缩并进一步压制中国出口表现。不过，根据23-24年的经验，年中增量政策往往放在Q3落实，若今年仍是如此，全年经济或仍呈现N字型。

风险提示：内需修复速度不及预期。

策略：谷歌发布Gemini 2.5，阿里发布并开源多款大模型——全球产业趋势跟踪周报（0331）

报告作者：张夏,李昊阳

核心观点：

本周大模型催化较多，谷歌 DeepMind 正式推出了他们迄今为止最智能的AI模型——Gemini 2.5，继承并强化了 Gemini 系列的核心亮点：原生多模态能力和庞大的上下文窗口。阿里巴巴本周发布并开源三款大模型Qwen2.5-Omni、QVQ-Max和Qwen2.5-VL-32B-Instruct。政策端方面，深圳市住房建设局于28日印发了《关于规范城市更新实施工作的若干意见》，从计划统筹、规划优化、用地管理等多方面对现有政策进行了细化和完善，自2025年4月9日起施行。

 【全球产业趋势】谷歌发布最智能AI模型Gemini 2.5。3 月 26日凌晨，谷歌 DeepMind 正式推出了他们迄今为止最智能的AI模型——Gemini 2.5。据谷歌官方表示，Gemini 2.5 被定位为一款“思考型模型”， 继承并强化了 Gemini 系列的核心亮点：原生多模态能力和庞大的上下文窗口。并在各项基准测试中的表现相当出色。阿里巴巴集中发布并开源大模型。1）Qwen2.5-Omni：3 月 27 日，阿里通义千问团队正式发布并开源 Qwen2.5-Omni-7B，作为通义系列模型中首个端到端全模态大模型，可同时处理文本、图像、音频和视频等多种输入，并实时生成文本与自然语音合成输出。2）QVQ-Max：3月28日凌晨，阿里在X上发布视觉推理模型的第一版QVQ-Max。QVQ-Max 在视觉信息处理与复杂推理能力上实现了显著突破。 3）Qwen2.5-VL-32B-Instruct。

 【重要政策追踪】上周的重要政策约30条，包括深圳等地方政府出台城市更新相关政策：从2024年中央经济工作会议到2025年首场国务院常务会议和十四届三中全会，城市更新频被提及。3月28日，深圳市住房建设局印发《关于规范城市更新实施工作的若干意见》，针对深圳存量城市更新项目面临的共性问题，从计划统筹、规划优化、用地管理、税收优惠、融资支持、提高效率、促进实施等方面对现有政策进行了细化和完善。《意见》自2025年4月9日起施行，有效期3年。

 【重要资讯】习近平会见国际工商界代表。3月28日上午，国家主席习近平在北京人民大会堂会见国际工商界代表。40余位外资企业全球董事长、首席执行官和商协会代表参加会见，7位外资企业代表先后发言。美国对进口汽车加征25%关税。美国总统特朗普当地时间3月26日在白宫签署行政令，宣布对所有进口汽车征收25%关税。相关措施将于4月2日生效。特朗普称，汽车关税将会是永久的。他表示，如果在美国制造汽车，则无需缴纳关税。

 【短期产业趋势关注及建议】从短期角度，3月重点关注五大具备边际改善的赛道：商品（有色、化工）、端侧AI、AI算力、机器人、芯片半导体。

 【中长期产业趋势关注及建议】从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及双碳周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。

 【全球股市表现】上周全球股市涨多跌少，其中能源、公共事业和金融行业表现较好，其他行业表现一般。

 风险提示：政策落地不及预期、主观预测存在偏差、产业发展不及预期。

银行：大行注资如何影响流动性？-基于资产负债的推演—银行研思录之六【深度】

报告作者：王先爽,文雪阳,戴甜甜

核心观点：

近期，建行、中行、交行、邮储发布定增公告，计划融资5200亿，其中财政部出资5000亿。相关政策背景和意义我们在报告《大行注资落地解读：夯实资本谋发展，溢价发行顾平衡》有分析。市场除了关心注资对银行和经济影响外，还关心本次注资对银行间市场和资本市场流动性的影响，本篇专题尝试从宏观金融资产负债表视角进行推演，背后还涉及货币创造的理解，供投资者参考。

 宏观上，银行整体是资产创造负债，央行通过资产扩张创造准备金，监管政策通过资本直接约束银行资产扩张，货币政策通过准备金约束银行负债扩张间接约束资产扩张。所以注资对商业银行资本形成补充，阶段性放松了商业银行的资本约束，促进信用扩张能力是确定的。但是在准备金端，特别国债是央行最终持有、还是银行自身持有、还是非银行体系持有，会对银行间市场和准备金约束产生不一样的影响。

 央行持有：创造基础货币。目前法规体系下，央行不能直接从一级市场购买国债，但是可以通过定向发行然后承接，或者直接二级市场购买，实现对特别国债的持有。如果央行最终持有特别国债，非银部门资产负债表无静态变化，但在动态发展后，银行资本和负债端约束均实现的放松，对实体、资本市场和银行间市场流动性都是直接利好。

 银行持有：典型自我资产创造负债。这种情景静态不影响非银部门的资产负债表，但实现了银行资本约束放松，负债端准备金约束未放松，对实体、资本市场利好，对银行间市场流动性中性。

 非银行持有：静态货币消失，等待乘数回归。如果特别国债最终非银行体系持有，会产生典型的信用货币消失现象，静态对资本市场和银行间市场流动性有分流，但因为实现了银行资本约束放松，动态对货币负债端准备金约束未放松，对实体、资本市场流动性利好。

 注资过程：发债节奏到财政存款。在从财政发债到注资完成本身有一个过程，这个过程涉及到财政存款和准备金存款的变动，所以会对银行间流动性产生一定的阶段性影响，本文第二章进行了资产负债表过程推演。

 动态影响：信用扩张的乘数效果。静态结果上，央行最终持有情况下，财政注资大行会形成短期直接流动性投放，但非银行持有情况下，可能会产生短期货币消失现象。但是动态来看，补充资本是为了资本扩张提供乘数基础。目前六大行平均的“总资产/核心一级资本”乘数为14.8倍，“总贷款/核心一级资本”乘数8.7倍，本次四家大行注资5200亿，假设后续两家注资3000亿左右，最终六大行注资规模大约8000亿。按照当前平均乘数效应，提高六大行资产扩张潜力约11.8万亿，占当前社融规模约2.8%；提升贷款投放潜力约7万亿，占当期实体贷款余额约2.7%。

风险提示：政策力度低于预期；经济回暖低于预期。

02丨 今日报告一览 

家电 | 海信家电（000921）—2024年业绩超预期，盈利提升持续兑现(史晋星,闫哲坤,彭子豪)

房地产 | 华润置地（01109）—经常性业务利润占比提升，未来4年购物中心开业节奏放缓(赵可,区宇轩)

计算机 | 道通科技（688208）—收入净利再创历史新高，AI赋能三大曲线发力(刘玉萍,汪刘胜)

金属及材料 | 中国黄金国际（02099）：全年业绩扭亏为盈，积极推进甲玛三期尾矿库建设（更新）(刘伟洁,赖如川)

汽车 | 宗申动力（001696）—2024业绩符合预期，航发业务高速增长(汪刘胜,陆乾隆)

传媒 | 互联网行业周报—泡泡玛特业绩亮眼，GPT-4o多模态能力升级(顾佳,谢笑妍)

军工 | 中航西飞（000768）—24年业绩实现稳定增长，军民交付任务按期完成(王超)

金属及材料 | 中国黄金国际（02099）：全年业绩扭亏为盈，积极推进甲玛三期尾矿库建设(刘伟洁,赖如川)

化工 | 卫星化学（002648）—25Q1业绩同比大幅增长，看好新项目带来成长性(周铮,连莹)

军工 | 中无人机（688297）—24年业绩有所承压，25年有望大幅恢复(王超)

军工 | 中航沈飞（600760）—24Q4业绩实现单季度历史新高，毛利率持续提升(王超)

食品饮料 | 周黑鸭（01458）24年报点评—H2利润率改善，关注新渠道变化(胡思蓓)

计算机 | 中控技术（688777）—海外加速兑现，全力拥抱工业AI+机器人浪潮(刘玉萍,孟林)

军工 | 航亚科技（688510）—营收利润保持高增长，国内国际业务齐头并进(王超)

商业 | 品质直播新趋势，淘宝直播品质升级投入长期增长—淘宝直播盛典点评(丁浙川)

传媒 | 传媒互联网行业周报—看好AI应用方向，泡泡玛特业绩超预期(顾佳,谢笑妍)

传媒 | 心动公司（02400）—自研游戏爆发储备产品丰富，TapTapAI赋能可期(顾佳,谢笑妍)

策略 | 谷歌发布Gemini 2.5，阿里发布并开源多款大模型——全球产业趋势跟踪周报（0331）(张夏,李昊阳)

环保及公用 | 南网储能（600995）24年年报点评：容量电价调整影响消除，长期成长动能充足(宋盈盈)

金属及材料 | 山金国际（000975）：量利齐增，降本增效成效显著(刘伟洁,赖如川)

商业 | 唯品会（VIPS）25Q1前瞻—春节错期及天气影响收入承压，全年收入同比有望保持稳健(丁浙川)

电新 | 宏发股份（600885）—业绩符合预期，持续推进新战略(游家训,吕昊)

房地产 | 百强25年3月单月销售额负同比较1-2月扩大9pct至-12%——25年3月百强房企销售数据解读(赵可,李盛天)

建材 | 海螺水泥（600585）—行业供给侧协同加码，盈利能力有望边际修复(郑晓刚,袁定云)

金属及材料 | 金力永磁（300748）—稀土价格影响业绩表现，人形机器人磁组未来可期(刘伟洁)

生物医药 | 国邦医药（605507）—符合预期，拐点延续(梁广楷,许菲菲)

商业 | 中国中免（601888）—海南业务盈利承压，市内店政策提供新增量空间(丁浙川,李秀敏,潘威全)

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