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城投，公司债，审核

2025年3月，上海证券交易所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》，并首次明确城投债相关审核要求。对此事件，我们的核心分析结论如下：

第一，政策明确公益性业务范畴和具体城投债审核指标。公益性业务主要包括市政基础设施建设、土地整理、公益性住房建设，但未包括公用事业等有经营收益的业务；具体审核指标为资产、收入中公益性业务相关成分占比以及净利润中财政补贴占比。

第二，政策延续以公益性业务为主营业务的主体审慎发行公司债、不得新增政府债务（隐性债务）的要求，这符合新增公益性项目建设“先有预算、后有支出”的规定，对于基础设施建设等公益性业务新增融资应当尤其关注合规性风险。

第三，此次指引明确募集资金偿还存量债务的，存量债务不涉及隐性债务。我们认为在当前地方债置换隐性债务背景下，公司债类的隐债也被纳入置换范畴，不再主要依靠新发债滚动，这也就意味着城投债阶段性缩量趋势延续，但在退平台和转型基本完成后，退出融资平台名单的城投公司新发债融资可能增长，其融资需要自主偿债，地方政府不承担偿债责任。

第四，对于退平台和转型完成后的城投公司，参考指引要求，对其偿债能力的评估需要重点关注EBITDA对利息的覆盖倍数、资产变现能力、业务多元化控股公司的业务协同性以及母公司对下属公司控制力（获得分红收益的能力）。除此之外，考虑到城投公司存在通过贸易收入做大经营性收入规模的情况，需要关注贸易业务的合理性和真实性及交易对手方、跨区域经营风险。

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