（来源：覃汉研究笔记）

3月MLF超额续做及中标规则改变超出市场预期，量价层面均体现了央行的呵护态度，短期利好资金价格保持稳定。短期因素对利率中期上行趋势构成再平衡，但利率上行的中期趋势不变。

1、3月MLF采用“多重价位中标”驱动结构性降息

第一，央行此举释放增量流动性，尽管净投放规模有限，但是释放出央行呵护债市大跌后的资金平稳跨季预期。

第二，或隐含变相“降息”，但考虑到续做规模有限，MLF也不再承担政策利率属性，短期看单次操作对于银行资金成本压力和净息差压力的缓解有限，长期看有望随行就市给银行提供较为稳定的长期资金。

第三，淡化MLF政策利率属性的最后一环，再次突出7天逆回购利率的传导效应。本次MLF投放改成美式招标以后，政策属性彻底淡化，转化为数量型货币政策工具，后续MLF的定位将更加清晰，也即1年期中期流动性投放工具，也不排除比照买断式逆回购，多期限叠加投放。

2、次日盘面重新调整，或隐含全面降息再弱化

从连续两日行情波动看，MLF结构性降息驱动的利率下行行情在24日尾盘或基本走完，周二240011利率小幅回调0.6bp（截至18:30）。若本次结构性降息对于银行负债端压力长期形成缓释，逆向思考，后续全面降息必要性反而可能降低。

3、债市策略：短期因素构成再平衡，但利率上行的中期趋势不变

短多因素共振下，不排除后续10Y国债确有短多机会。但我们判断，利率下行盘整后中枢可能会再度上移，行情反弹或是调仓时机。

作者：覃汉/沈聂萍

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正文

1 3月MLF采用“多重价位中标”驱动结构性降息

3月24日，央行公告“为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。2025年3月25日（周二），中国人民银行将开展4500亿元MLF操作，期限为1年期”。

3月MLF超额续做及中标规则改变超出市场预期，量价层面均体现了央行的呵护态度，短期利好资金价格保持稳定。

第一，央行此举释放增量流动性，尽管净投放规模有限，但是释放出央行呵护债市调整后的资金平稳跨季预期。

3月以来，央行态度和资金面实际表现已经偏柔和。虽然市场情绪受到央行在3月6日记者会中对于“规范不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为”表态的影响，长端补跌明显，但是3月资金量价其实已经有企稳趋势，一方面3月初以来资金价格也触顶回落，另一方面大行净融出稳定抬升，DR001总体稳定在1.74%-1.81%区间运行，“两会”以来资金价格并没有进一步收紧。

3月17日市场大调后的次日，央行态度进一步转向呵护。3月18日央行提前召开了一季度货币政策委员会例会，明显提前于往常季末召开的规律，同时提到“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”，对于长债态度有所缓和，也进一步反映了市场大跌后央行对于债市超预期调整的关切。

3月24日，MLF超额续做在数量层面呵护流动性的意图明显。我们可以看到，从2024年6月潘行长在陆家嘴金融论坛表态“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”以来，MLF已经连续9个月净回笼，前期操作可以理解为用买断式逆回购替代MLF投放中长期流动性作用的地位；本次MLF小幅净投放总体反映了MLF在进一步模糊中标价格后，已经可以完全承担数量型货币政策工具的作用，暗示市场只需关注数量层面操作的意图，以及本月对于跨季资金数量层面呵护和对于银行体系缺少长期负债的补充。

第二，或隐含变相“降息”，但考虑到续做规模有限，MLF也不再承担政策利率属性，短期看单次操作对于银行资金成本压力和净息差压力的缓解有限，长期看有望随行就市给银行提供较为稳定的长期资金。

央行此举将市场对于中标利率的遐想空间打开。“多重价位中标”这种美式招标的方式，参照以往买断式逆回购的经验，不会详细公布所有中标价格，在当前市场对于央行态度仍把握不定的状态下，央行此举也是将市场对于中标利率的遐想空间打开，释放了缓解银行资金成本的信号，利于情绪修复。

并且，央行年初投标区间就已经下移10bp。2025年1月，央行在MLF操作公告中就将MLF投标区间从1.9%-2.3%下调至1.8%-2.2%，部分体现了对于降低MLF利率的引导性，但是彼时大行同业负债净流出压力较大，MLF中标利率维持在2.0%。

25日MLF中标利率随行就市下调概率很大。伴随3月份银行同业定期存款的回流，银行负债压力可能有所缓解，当前1年AAA同业存单到期收益率已经下行至1.90%-1.95%区间，MLF利率有较大概率“随行就市”下调5-10bp。

第三，淡化MLF政策利率属性的最后一环，再次突出7天逆回购利率的传导效应。

本次MLF投放改成美式招标以后，政策属性彻底淡化，转化为数量型货币政策工具，后续MLF的定位将更加清晰，也即1年期中期流动性投放工具，也不排除比照买断式逆回购，多期限叠加投放。

从央行态度看，本次数量层面释放呵护信号的意图可能强于价格层面“变相降息”的信号；但是在当前市场对于央行态度仍把握不定的状态下，央行此举也是将市场对于中标利率的遐想空间打开，促进了市场情绪的修复。

从资金面角度看，伴随着季末财政投放加速、央行呵护态度、大行负债压力小幅缓解，资金量价波动可能收敛，但是仍不排因为市场情绪和央行态度等导致的点状摩擦。

2 次日盘面重新调整，或隐含全面降息再弱化

从连续24日和25日两日行情波动看，MLF结构性降息驱动的利率下行行情在24日尾盘或基本走完，周三240011利率小幅回调0.6bp（截至18:30）。

表面看，原因是早盘资金融出不稳，DR007利率震荡走高，带动现券调整。

更深层次看，反映的或是两点：一是，MLF结构性降息没有改变市场对于央行净投放放量持续性的担忧；二是，结构性降息和全面降息对利率定价的区别依然较大，7天逆回购利率维持1.5%不动的情况下，债券利率下行赔率有限，因此关键点位出现止盈盘离场。

若本次结构性降息对于银行负债端压力长期形成缓释，逆向思考，后续全面降息必要性反而可能降低。

第一，银行净息差的制约，MLF结构性降息直接作用于缓解银行负债端压力，但是政策利率调降对于银行存、贷两端的传导效力不同，存款端利率有一定刚性，贷款段利率变动更及时，可能会因为政策利率调降，银行净息差压力短期进一步变大；

第二，目前特朗普关税政策及影响悬而未定，我国货币政策空间需要视外部环境而定，目前货币政策的定调依然是“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。

因此，我们认为本次MLF结构性降息或并不代表全面降息的序曲，且逆向思考的话，后续全面降息必要性反而可能降低。

3、债市策略：短期因素对利率中期上行趋势构成再平衡，但利率上行的中期趋势不变。

当前短多确有增量因素共振：

 第一，央行3月18日至20日逆回购大额净投放和24日MLF超额续做衔接，呵护态度较强；

第二，季末保险出于偿付充足率指标优化的诉求，有买入风险资本低并且流动性好的超长期限国债的诉求，保险扫货长债行情叠加央行态度缓和阶段，长债表现不弱；

第三，基金前期承压情绪集中释放，上周五创下了2024年以来二级市场单日买债规模最高值，周二利率再度大幅下行。因此，短多因素共振下，不排除后续 10Y 国债确有短多机会。

但我们判断，利率下行盘整后中枢可能会再度上移，行情反弹或是调仓时机：

第一，东升西落的宏观叙事下，股牛逻辑不会轻易证伪，类比股“熊市多长阳，牛市多急跌”，本次利率下行可能是调仓机会；

第二，进入4月份，市场关注点会重回经济基本面，从春节后公布的各项数据看，有望延续向好趋势，近期消费贷等政策推动，后续社融数据有超预期可能性；

第三，央行结构性工具推出后，二季度降准降息概率进一步降低，10年国债利率下破1.80%后赔率想象空间较小。

2 风险提示

货币政策超预期变动，导致债券收益率超预期上行或下行；

货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判；

同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。