（来源：华西研究）

华西固收

3月17-21日，税期扰动下资金面“先紧后松”，央行增加逆回购投放，释放呵护信号，债市做多情绪提振。信用债继续修复，收益率下行、利差收窄，1-3Y表现占优。城投债各隐含评级1-3Y收益率下行6-10bp，而7-10Y AAA和AA+仅下行1-3bp。

信用债买盘热度继续回升，城投债和产业债成交笔数环比增加，TKN占比升至75%左右。城投债成交拉久期且有下沉趋势，3-5年成交占比由13%升至15%，5年以上占比由2%升至3%；AA(2)成交占比从33%升至35%，AA-及以下占比从10%升至11%。信用债发行进度偏慢，3月净融资较去年同期明显减少。不过，随着上周债市修复，一级市场情绪也明显回升，取消与推迟发行规模环比下降。城投债发行全场倍数3倍以上占比由31%升至44%，产业债全场倍数3倍以上占比由19%升至23%。

3月最后一周，是信用债的黄金配置期。一方面，信用债即将迎来4月和5月信用利差收窄确定性较高的行情。理财规模通常在季初月迅速回升，4月理财规模一般会大幅增加，季中的5月理财规模变化不大，但信用债净融资是全年低点，也会带动信用利差收窄。因此，4-5月信用债往往会迎来比较确定性的利差压缩行情。

另一方面，3月最后一周由于理财规模降幅较大，可能有助于在二级市场以相对合意的价格买券。3月最后一周理财资金回表将减少信用债需求，往往会推升信用债利差，例如3Y AA+城投债在2023、2024年3月最后一周利差分别走扩2bp、5bp，或是比较好的配置期。

目前来看，1年以内中高等级信用债在近两周的修复行情中，票息显著下降，超过80%的债券到期收益率已经不到2.2%，不过短久期下沉还具有性价比，1年以内AA(2)信用债80%收益率在2.2%以上，1年以内AA-收益率基本都在2.2%以上，其中45%收益率在2.4%-2.8%之间。此外，1-3年AA和AA(2)配置价值也较高，分别有2.0和2.3万亿元债券收益率在2.2%-2.6%之间，分别占比61%和82%，可选范围较大。

对应至主体选择，关注票息较高、2025年以来有经纪商成交的城投主体。我们筛选出隐含评级AA-及以上，3年以内存量债在10亿元以上，绝对收益率水平较高（1年以内收益率在2.3%以上、或者1-2年在2.4%以上、或者2-3年在2.5%以上），且2025年以来经纪商成交笔数在15笔以上的城投，一共127家。

3月17-21日，银行资本债收益率先上后下，利差全线收窄，大行中长久期品种表现更好，其中3-5Y大行资本债收益率下行5-9bp，利差收窄8-12bp；10年二级资本债收益率下行6-8bp，利差收窄8-11bp。

债市已经进入修复阶段。对于银行资本债来说，债市偏利好的情况下，建议两维度布局。一方面，大行资本债可以拉久期至4-5年，流动性好、进攻性强，可以博弈赚取资本利得的机会。从往年长久期大行二级资本债的利差走势来看，4-5月也是表现较好的月份，收益率大多下行、信用利差收窄。

从机构行为来看，基金、理财等交易型机构已经提前抢跑，正在加大银行资本债配置。其中，基金在13-21日净买入200亿元其他类债券（主要是银行资本债），理财则在过去七周一直保持净买入其他类债券，13-21日净买入63亿元。3月最后一周，银行资本债或还面临理财资金回表、配置需求下降的阶段性扰动，不过任何调整都是机会，可以渐进式布局。

另一方面，银行资本债短久期下沉策略仍可取，票息性价比较高。截至2025年3月21日，1-2Y AA-二级资本债收益率在2.23-2.38%之间，利差距离低点（2024年8月5日）还有13-28bp的空间；1-2Y AA-银行永续债收益率在2.38%-2.54%之间，距离利差低点还有20-34bp的空间。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

证券分析师：姜丹S1120524030002；

发布日期：2025-03-24；

《黄金配置期》