来源：郁言债市

3月17-21日，税期扰动下资金面“先紧后松”，央行增加逆回购投放，释放呵护信号，债市做多情绪提振。信用债继续修复，收益率下行、利差收窄，1-3Y表现占优。城投债各隐含评级1-3Y收益率下行6-10bp，而7-10Y AAA和AA+仅下行1-3bp。

信用债买盘热度继续回升，城投债和产业债成交笔数环比增加，TKN占比升至75%左右。城投债成交拉久期且有下沉趋势，3-5年成交占比由13%升至15%，5年以上占比由2%升至3%；AA(2)成交占比从33%升至35%，AA-及以下占比从10%升至11%。信用债发行进度偏慢，3月净融资较去年同期明显减少。不过，随着上周债市修复，一级市场情绪也明显回升，取消与推迟发行规模环比下降。城投债发行全场倍数3倍以上占比由31%升至44%，产业债全场倍数3倍以上占比由19%升至23%。

3月最后一周，是信用债的黄金配置期。一方面，信用债即将迎来4月和5月信用利差收窄确定性较高的行情。理财规模通常在季初月迅速回升，4月理财规模一般会大幅增加，季中的5月理财规模变化不大，但信用债净融资是全年低点，也会带动信用利差收窄。因此，4-5月信用债往往会迎来比较确定性的利差压缩行情。

另一方面，3月最后一周由于理财规模降幅较大，可能有助于在二级市场以相对合意的价格买券。3月最后一周理财资金回表将减少信用债需求，往往会推升信用债利差，例如3Y AA+城投债在2023、2024年3月最后一周利差分别走扩2bp、5bp，或是比较好的配置期。

目前来看，1年以内中高等级信用债在近两周的修复行情中，票息显著下降，超过80%的债券到期收益率已经不到2.2%，不过短久期下沉还具有性价比，1年以内AA(2)信用债80%收益率在2.2%以上，1年以内AA-收益率基本都在2.2%以上，其中45%收益率在2.4%-2.8%之间。此外，1-3年AA和AA(2)配置价值也较高，分别有2.0和2.3万亿元债券收益率在2.2%-2.6%之间，分别占比61%和82%，可选范围较大。

对应至主体选择，关注票息较高、2025年以来有经纪商成交的城投主体。我们筛选出隐含评级AA-及以上，3年以内存量债在10亿元以上，绝对收益率水平较高（1年以内收益率在2.3%以上、或者1-2年在2.4%以上、或者2-3年在2.5%以上），且2025年以来经纪商成交笔数在15笔以上的城投，一共127家。

3月17-21日，银行资本债收益率先上后下，利差全线收窄，大行中长久期品种表现更好，其中3-5Y大行资本债收益率下行5-9bp，利差收窄8-12bp；10年二级资本债收益率下行6-8bp，利差收窄8-11bp。

债市已经进入修复阶段。对于银行资本债来说，债市偏利好的情况下，建议两维度布局。一方面，大行资本债可以拉久期至4-5年，流动性好、进攻性强，可以博弈赚取资本利得的机会。从往年长久期大行二级资本债的利差走势来看，4-5月也是表现较好的月份，收益率大多下行、信用利差收窄。

从机构行为来看，基金、理财等交易型机构已经提前抢跑，正在加大银行资本债配置。其中，基金在17-21日净买入200亿元其他类债券（主要是银行资本债），理财则在过去七周一直保持净买入其他类债券，17-21日净买入63亿元。3月最后一周，银行资本债或还面临理财资金回表、配置需求下降的阶段性扰动，不过任何调整都是机会，可以渐进式布局。

另一方面，银行资本债短久期下沉策略仍可取，票息性价比较高。截至2025年3月21日，1-2Y AA-二级资本债收益率在2.23-2.38%之间，利差距离低点（2024年8月5日）还有13-28bp的空间；1-2Y AA-银行永续债收益率在2.38%-2.54%之间，距离利差低点还有20-34bp的空间。

风险提示：货币政策出现超预期调整：流动性出现超预期变化：信用风险超预期。 

3月17-21日，税期扰动下资金面“先紧后松”，央行增加逆回购投放，释放呵护信号，债市做多情绪提振。信用债继续修复，收益率下行、利差收窄，1-3Y表现占优。具体来看，城投债收益率下行1-10bp，中短久期修复力度较大，1-3Y各隐含评级收益率下行6-10bp，而7-10Y AAA和AA+仅下行1-3bp。信用利差全线收窄，2-3Y收窄幅度较大，在9-11bp之间，1Y AA及以上、7-10Y AAA和AA+利差收窄幅度则均在5bp以内。

从二级成交来看，信用债买盘热度继续回升，城投债和产业债成交笔数环比增加，TKN占比升至75%左右。其中，城投债成交笔数由4517笔增至4898笔，TKN占比由71%升至77%；产业债成交笔数由3812笔增至3866笔，TKN占比从70%升至74%。分评级看，城投债成交有下沉趋势，AA(2)成交占比从33%升至35%，AA-及以下占比从10%升至11%，而AA+及以上占比下降2个百分点至31%。分期限结构看，城投债拉久期，1年以内成交占比由41%降至38%，而3-5年占比由13%升至15%，5年以上占比由2%升至3%；产业债1-3年和5年以上成交占比明显上升，分别增加6、2个百分点至40%、7%，而3-5年占比由23%降至17%。

3月以来，二级市场调整推升一级市场发行成本，信用债发行进度偏慢，净融资较去年同期明显减少。3月1-23日，城投债各期限加权发行利率较2月上升8-21bp，产业债上升14-33bp。期间，城投债发行5111亿元，净融资238亿元，同比减少420亿元；产业债发行3874亿元，净融资-736亿元，同比减少3452亿元。不过，随着上周债市修复，一级市场情绪也明显回升，取消与推迟发行规模环比下降。城投债发行全场倍数3倍以上占比由31%升至44%，产业债全场倍数3倍以上占比由19%升至23%。上周有12只信用债推迟或取消发行，合计规模66亿元，环比减少85亿元。

3月最后一周，是信用债的黄金配置期。一方面，信用债即将迎来4月和5月信用利差收窄确定性较高的行情。由于季末回表，理财规模通常在季初月迅速回升，4月理财规模一般会大幅增加，季中的5月理财规模变化不大，但信用债净融资是全年低点，也会带动信用利差收窄。因此，4-5月信用债往往会迎来比较确定性的利差压缩行情。以3Y AA+城投债为例，2021-2024年4-5月利差普遍呈现收窄状态，其中2021、2022、2024年利差收窄15-20bp；2023年4-5月收益率维持下行，但5月表现不及利率债，导致当月利差走扩12bp，4-5月利差整体走扩6bp。

另一方面，3月最后一周由于理财规模降幅较大，可能有助于在二级市场以相对合意的价格买券。3月第3周，伴随央行呵护流动性，债市修复，信用债开始出现抢跑4月的行情。不过3月最后一周理财资金回表将减少信用债需求，往往会推升信用债利差，例如3Y AA+城投债在2023、2024年3月最后一周利差分别走扩2bp、5bp，是比较好的配置期。

目前来看，1年以内中高等级信用债在近两周的修复行情中，票息显著下降，超过80%的债券到期收益率已经不到2.2%，不过短久期下沉还具有性价比，1年以内AA(2)信用债80%收益率在2.2%以上，1年以内AA-收益率基本都在2.2%以上，其中45%收益率在2.4%-2.8%之间。此外，1-3年AA和AA(2)配置价值也较高，分别有2.0和2.3万亿元债券收益率在2.2%-2.6%之间，分别占比61%和82%，可选范围较大。

对应至主体选择，关注票息较高、2025年以来有经纪商成交的城投主体。我们筛选出隐含评级AA-及以上，3年以内存量债在10亿元以上，绝对收益率水平较高（1年以内收益率在2.3%以上、或者1-2年在2.4%以上、或者2-3年在2.5%以上），且2025年以来经纪商成交笔数在15笔以上的城投，一共127家，以下仅列示1年以内收益率在2.4%-2.5%之间的平台，供参考。

3月17-21日，银行资本债收益率先上后下，利差全线收窄，大行中长久期品种表现更好，其中3-5Y大行资本债收益率下行5-9bp，利差收窄8-12bp；10年二级资本债收益率下行6-8bp，利差收窄8-11bp。中短久期表现偏弱，利差收窄幅度均在6bp以内。

上周央行态度软化、银行负债压力出现缓解迹象、中长债基久期已压降至安全点位，均在显示债市已经进入修复阶段。如果后续基本面再继续出现转弱的信号，“宽货币”的预期或将重启，债市下行可能加速。

对于银行资本债来说，债市偏利好的情况下，建议两维度布局。一方面，大行资本债可以拉久期至4-5年，流动性好、进攻性强，可以博弈赚取资本利得的机会。从往年长久期大行二级资本债的利差走势来看，4-5月也是表现较好的月份，收益率多下行、信用利差收窄，比如2021-2024年4-5月5年AAA-二级资本债利差均压缩。

从机构行为来看，基金、理财等交易型机构已经提前抢跑，正在加大银行资本债配置。其中，基金在17-21日净买入200亿元其他类债券（主要是银行资本债），理财则在过去七周一直保持净买入其他类债券，17-21日净买入63亿元。3月最后一周，银行资本债或还面临理财资金回表、配置需求下降的阶段性扰动，不过任何调整都是机会，可以渐进式布局。

另一方面，银行资本债短久期下沉策略仍可取，票息性价比较高。截至2025年3月21日，1-2Y AA-二级资本债收益率在2.23-2.38%之间，利差距离低点（2024年8月5日）还有13-28bp的空间；1-2Y AA-银行永续债收益率在2.38%-2.54%之间，距离利差低点还有20-34bp的空间。

01

城投债：修复向中长端扩散，关注3年左右的票息价值

城投债净融资回正。2025年3月1-23日，城投债发行5111亿元，同比减少922亿元，净融资238亿元，同比减少420亿元。发行期限方面，3月以来，1-3年发行占比较2月抬升7个百分点至44%，3-5年占比继续下降5个百分点至31%。一级发行情绪回升，全场倍数3倍以上的占比由31%上升至44%。

城投债中长端发行利率抬升幅度较大。3月以来，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上发行利率分别较2月抬升8bp、21bp、31bp和12bp至2.21%、2.66%、2.86%和2.69%，1-5年发行利率抬升幅度较大。

二级市场方面，修复向中长端扩散。3月17-21日，城投债除30Y外，收益率均下行，信用利差收窄。具体来看，1-3年收益率下行幅度较大，在7-10bp之间；5年下行幅度在3-5bp之间，15年和20年超长端高等级也下行4bp左右；30年 AAA和AA+收益率则上行2bp。信用利差全线收窄， 3Y收窄幅度较大，在9-11bp之间，1Y AA及以上利差收窄幅度则均在5bp以内。值得关注的是，在机构抢筹短久期城投债过后，各品种1年的信用利差分位数已降至30%以下，性价比下降。

不到两周的时间，收益率在2.5%以上的城投债减少了近2万亿元，并且1年左右的收益已经被买平。本轮债市调整高峰的时候，2.5%以上的城投债规模大概在6万亿元，截至2025年3月21日，已降至约4万亿元。

分期限来看，主要是3年以内的在减少，当前1年以内、2.5%以上的公募城投债规模已不到1500亿元，1-3年、2.5%以上的公募城投债则有约5000亿元，可以选择的范围更广。从城投债收益率曲线形态看，当前1年以内、1-3年这一段被逐渐买平，而3-5年逐仍是凸点，较3年以内收益率高出30bp左右，建议关注3年左右的城投债票息价值。

从区域上看，挖掘2.5%以上城投债的票息机会需要关注山东、江苏和四川。我们在此前的报告中提示了江苏、浙江、广东等好区域、短久期、高票息城投债的投资机会，经过这两周的交易，这些区域2.5%以上城投债规模已明显减少。

截至2025年3月21日，收益率在2.5%以上的城投债中近一半在山东、江苏、四川、重庆、河南五个省份，其中山东、江苏和四川规模均超过3500亿元，并且公募城投债规模也超千亿元。江苏的区县级平台，山东和四川稍弱的市级平台，以及成都和青岛等发达地市的区县级平台，均可适当下沉以挖掘收益。

02

产业债： 买盘情绪回升，高等级成交占比继续下降

一级市场方面，产业债发行和净融资同比大幅下降。3月1-23日，产业债发行3874亿元，同比减少2601亿元，净融资为-736亿元，同比减少3452亿元。综合、交通运输行业净融资较高，分别为166亿元和56亿元。发行情绪小幅回暖，全场倍数3倍以上占比由19%升至23%，但2-3倍占比由28%降至18%。

中长久期品种发行占比下降，发行期限继续向3年以内集中。3月以来，产业债3-5年和5年以上占比分别由2月的17%、8%下降至16%、3%，3年以内占比则由74%升至81%。发行利率方面，产业债各期限发行利率全线上行。3月以来，产业债1年以内、1-3年、3-5年、5年以上加权平均发行利率分别为2.21%、2.52%、2.28%和2.50%，较2月分别上升15bp、33bp、14bp和31bp。相比城投债，产业债3-5年发行利率低58bp，1-3年和5年以上发行利率低了14-19bp。

从经纪商成交来看，产业债买盘情绪回升，TKN占比由70%升至74%，低估值占比从52%升至66%。成交期限来看，产业债1-3年和5年以上成交占比明显上升，分别增加6pct、2pct至40%、7%，而3-5年占比由23%降至17%。高评级成交占比继续下降，AAA-及以上成交占比由51%降至50%，AA+占比增加1pct至26%，AA占比持平于20%。

03

两维度布局银行资本债

2025年3月17-21日，广西北部湾银行新发一只5+N银行永续债，发行规模15亿元，发行利率3.18%。

3月17-21日，银行资本债收益率先上后下，利差全线收窄，大行中长久期品种表现更好。具体来看，17日，1-2月经济数据出炉，工业增加值、社消零售、固定资产投资等数据超出预期，失业率、地产开发投资等数据则不及预期，市场猜想货币宽松难以短期兑现，债市熊陡，4-5Y银行资本债收益率大幅上行6-7bp，利差小幅走扩。18-21日，在央行连续三日净投放的呵护下，债市情绪回暖，银行资本债开始修复，收益率全线下行5-14bp，中长久期表现更好，3-5YAA及以上银行资本债收益率下行9-14bp，利差收窄6-11bp，10Y二级资本债收益率也下行10-11bp，利差收窄3-5bp。

整体来看，上周银行资本债收益率普遍下行4-9bp，大行中长久期品种表现更好。其中3-5Y大行资本债收益率下行5-9bp，利差收窄8-12bp；10年二级资本债收益率下行6-8bp，利差收窄8-11bp。中短久期表现偏弱，利差收窄幅度均在6bp以内。与同期限中短期票据相比，中长久期大行二级资本债表现占优，其中10Y相对利差收窄4-8bp，而低等级银行资本债表现较弱，相对利差普遍走扩。

经纪商成交方面，3月17-21日银行资本债成交情绪回暖，TKN占比上升至64%，低估值占比增加到70%以上，其中二级资本债和永续债低估值成交占比分别上升26pct、31pct至76%、74%。从期限结构来看，国有行永续债成交缩久期，4-5年成交占比下降15pct至48%。股份行成交仍主要集中在长久期，二级资本债4-5年占比上升4pct至50%，永续债4-5年占比下降4pct至64%。

城商行二级资本债、永续债低估值占比分别上升29pct、27pct至83%、79%。城商行永续债成交拉久期且向中低等级下沉，3-5年成交占比环比增加6pct至60%，AA成交占比环比增加10pct至37%。

上周央行态度软化、银行负债压力出现缓解迹象、中长债基久期已压降至安全点位，均在显示债市已经进入修复阶段。如果后续基本面再继续出现转弱的信号，“宽货币”的预期或将重启，债市下行可能加速。

对于银行资本债来说，债市偏利好的情况下，建议两维度布局。一方面，大行资本债可以拉久期至4-5年，流动性好、进攻性强，可以博弈赚取资本利得的机会。从往年长久期大行二级资本债的利差走势来看，4-5月也是表现较好的月份，收益率大多下行、信用利差收窄，比如2021-2024年4-5月5年AAA-二级资本债利差均压缩。

从机构行为来看，基金、理财等交易型机构已经提前抢跑，正在加大银行资本债配置。其中，基金在17-21日净买入200亿元其他类债券（主要是银行资本债），理财则在过去七周一直保持净买入其他类债券，17-21日净买入63亿元。3月最后一周，银行资本债或还面临理财资金回表、配置需求下降的阶段性扰动，不过任何调整都是机会，可以渐进式布局。

另一方面，银行资本债短久期下沉策略仍可取，票息性价比较高。截至2025年3月21日，1-2Y AA-二级资本债收益率在2.23-2.38%之间，利差距离低点（2024年8月5日）还有13-28bp的空间；1-2Y AA-银行永续债收益率在2.38%-2.54%之间，距离利差低点还有20-34bp的空间。

我们在报告《TLAC债，成交活跃的新品种》中，将3Y、5Y、10Y AAA-二级资本债到期收益率减去3+1、5+1和10+1 TLAC债平均收益率，得到各期限二级资本债-TLAC债的利差。其中，3Y利差普遍在0-5bp之间波动，5Y多在0-6bp内波动，10Y多在2-10bp内波动。截至2025年3月21日，3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债的利差分别为2.5bp、0bp、4.2bp，其中3Y、10Y处于中枢水平，5Y在中枢偏低水平，表明当前5Y TLAC债比二级资本债更具性价比。

商金债方面，我们在报告《商金债，优质低波资产》中提到，2021年以来商金债估值基本跟随利率债波动，利差中枢相对稳定。以3YAAA商金债为例，2021年以来其利差多在10-30bp内波动，利差中枢稳定在20bp。截至3月21日，3Y AAA商金债信用利差为19bp，在利差中枢附近。

风险提示：

货币政策出现超预期调整：本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化：本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

分析师：姜丹 

分析师执业编号：S1120524030002

分析师：钱青静 

分析师执业编号：S1120524090001

分析师：曾禹童 

分析师执业编号：S1120524090003

联系人：陈颂歌

证券研究报告：《黄金配置期》

报告发布日期：2025年3月24日