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  摘    要  

风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。

  周度市场回顾  

权益市场方面，本周（3月17日- 3月21日）权益市场总体下跌；上证综指累计下跌1.60%，收报3364.83点；深证成指累计下跌2.65%，收报10687.55点；创业板指累计下跌3.34%，收报2152.28点；沪深300累计下跌2.29%，收报3914.70点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达1.37%，收报430.48点。

本周（3月17日-3月21日）权益市场总体下跌。两市日均成交额较上周缩量约1851.85亿元至15119.30亿元，周度环比下降8.83%。

具体来看，周一（3月17日）上证指数上涨0.19%，深证成指、创业板指分别下跌0.19%、0.52%；总体上市场热点较为杂乱，个股涨多跌少，全市场超3100只个股上涨。两市成交额1.57万亿，较上个交易日缩量2188亿。盘面上，深海科技、乳业、环保、机器人等板块涨幅居前，小金属、证券、智谱AI、美容护理等板块跌幅居前。周二（3月18日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.11%、0.52%、0.61%；总体上个股涨多跌少，全市场超2900只个股上涨。两市成交额1.52万亿，较上个交易日缩量533亿。盘面上，港口、机器人、高压快充、黄金概念等板块涨幅居前，白酒、影视、零售、游戏等板块跌幅居前。周三（3月19日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌 0.10%、0.32%、0.28%；总体上个股跌多涨少，全市场超3700只个股下跌。两市成交额1.47万亿，较上个交易日缩量532亿。盘面上，电力、银行、脑机接口、黄金概念等板块涨幅居前，CPO、游戏、PCB、算力等板块跌幅居前。周四（3月20日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.51%、0.91%、1.00%；总体上个股跌多涨少，全市场超3200只个股下跌。两市成交额1.44万亿，较上个交易日缩量249亿。盘面上，深海科技、军工、煤炭、风电等板块涨幅居前，数据中心电源、游戏、白酒、消费电子等板块跌幅居前。周五（3月21日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌 1.29%、1.76%、2.17%；总体上个股跌多涨少，全市场超4200只个股下跌。两市成交额1.55万亿，较上个交易日放量1093亿。盘面上，深海科技、风电、中药、钢铁等板块涨幅居前，机器人、华为手机、AI眼镜、半导体等板块跌幅居前。

行业方面，行业方面，本周（3月17日-3月21日）31个申万一级行业中5个行业收涨。；石油石化、建筑材料、家用电器、环保、公用事业涨幅居前，分别上涨1.51%、1.40%、1.19%、1.16%、0.77%；计算机、传媒、电子、美容护理、食品饮料跌幅居前，跌幅分别达5.32%、4.96%、4.09%、4.06%、4.03%。

本周（3月17日-3月21日）中证转债指数下跌1.37%，29个申万一级行业均下跌。社会服务、通信、传媒、计算机、国防军工跌幅居前，分别下跌6.98%、5.70%、3.78%、3.42%、2.95%。本周转债市场日均成交额为688.57亿元，大幅缩量110.36亿元，环比变化-13.81%；成交额前十位转债分别为震裕转债、奥飞转债、远信转债、智尚转债、恒辉转债、永安转债、惠城转债、雪榕转债、锦鸡转债、欧通转债；周度前十转债成交额均值达92.98亿元，成交额首位达140.27亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约11.87%的个券上涨，约5.63%的个券涨幅在0-1%区间，4.43%的个券涨幅超2%。

转股溢价率方面，本周（3月17日- 3月21日）全市场转股溢价率继续回落，本周日均转股溢价率42.31%，较上周下降了2 .92pcts。分价格区间来看，除100-110元的转债外，其余价格区间的转债日均转股溢价率均走窄，其中90-100元价格区间的转债日均溢价率走窄幅度最大，达12.51pcts。分平价区间来看，除90-100元和100-110元平价区间的转债日均转股溢价率走阔,其余平价区间的转债日均转股溢价率均走窄，其中90元以下平价区间的转债走窄幅度最大，达3.51pcts。

从各行业溢价率变化来看，本周2个行业转股溢价率走阔。计算机、石油石化等行业走阔幅度居前，分别达1.89pcts、1.88pcts；社会服务、传媒、电力设备、非银金融、公用事业等行业走窄幅度居前，分别达28.12pcts、7.23pcts、5.88pcts、5.37pcts、5.21pcts。

转股平价方面，本周21个行业平价有所走高，其中8个行业走阔幅度超2%；纺织服饰、环保、传媒、公用事业、农林牧渔等行业走阔幅度居前，分别达6.51%、5.42%、4.34%、3.92%、3.09%；食品饮料、社会服务、计算机、电子、石油石化等行业走窄幅度居前，分别达12.83%、4.53%、3.25%、2.51%、1.47%。

本周（3月17日-3月21日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负，且相对于正股，转债周度跌幅更大。从成交额来看，本周转债市场成交额环比下降13.81%，并位于2022年以来79.20%的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少11.81%，位于2022年以来90.60%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅缩量，相对于正股，转债成交额跌幅更大且所处分位数水平更低。从股债涨跌数量占比来看，本周约11.97%的转债收涨，约35.92%的正股收涨；约47.42%的转债涨跌幅高于正股；相对于转债，正股个券能够实现的收益更高。综上所述，本周正股市场的交易情绪更优。

具体到交易日：周一（03月17日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比下跌-21.90%，正股成交额环比下跌9.64%，分别位于2022年以来64.80%、91.30%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约65.49%、57.75%的转债、正股上涨，约51.64%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周一正股市场交易情绪更佳。周二（03月18日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比上涨1.76%，正股成交额环比下跌2.78%，分别位于2022年以来66.90%、90.10%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约52.58%、60.80%的转债、正股上涨，约61.03%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周二正股市场交易情绪更佳。周三（03月19日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债跌幅更大；转债成交额环比上涨2.58%，正股成交额环比下跌4.82%，分别位于2022年以来69.20%、88.40%的分位数水平；转债、正股总体跌多涨少，约11.97%、34.04%的转债、正股上涨，约60.56%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周三正股市场交易情绪更佳。周四（03月20日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债跌幅更大；转债成交额环比下跌5.28%，正股成交额环比上涨2.09%，分别位于2022年以来63.00%、89.00%的分位数水平；转债、正股总体跌多涨少，约32.63%、36.85%的转债、正股上涨，约55.40%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周四正股市场交易情绪更佳。周五（03月21日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债跌幅更大；转债成交额环比下跌8.71%，正股成交额环比上涨1.95%，分别位于2022年以来54.10%、89.90%的分位数水平；转债、正股总体跌多涨少，约6.81%、17.84%的转债、正股上涨，约61.97%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周五正股市场交易情绪更佳。

后市观点及投资策略

上周（0317－0321）海外美债10Y再度下行，面临数据面和政策面的双重不确定性，联储在潜在的“滞胀”风险下对待降息保持谨慎态度，这对美元形成一定支撑的同时，不利于企业业绩延续韧性。最大的不确定性仍来自于特朗普关税政策以及俄乌冲突能否达成可维持长久和平的城下协议，后市美债10Y走势的焦点或短期转移到对原油价格的博弈心态上，上周OPEC+决定延续减产相关协议以应对来自需求端的不确定性以及美国页岩油持续增长对原油价格构成的压力，美、俄、沙对全球油供给配额的再分配值得关注。观点上，考虑到围绕“滞胀”前景形成的预期差，建议择机减配美债。海外包括欧、日在内的不确定性，导致资金流入AH股的预期逐渐增强，上证失守3400点或只是暂时的。

2025年二季度转债观点更新如下：

转债观点：转债整体表现出对正股跟随上的困境。一方面体现在风格上，其中中低价标的尤为明显，而高价标的伴随题材标的强赎退市，“低波动”特征或体现出更多对称性；另一方面体现在估值上，目前转债整体估值较高，百元平价溢价率来看，低价18%，中价25%，高价33%，低价、中价均处于2023年以来最高水平，高价同样处于高位区间，高估值限制了转债对正股的跟随弹性。但资金面上对高估值仍存在有力支撑。一方面，历史上对转债估值最有利的环境是熊牛转换期，权益方面目前科技与顺周期风格轮动存在较大节奏上的不确定性，同时纯债高位回调，后市方向判断上市场同样存在分歧；另一方面，转债下修同样频发于这一时期，博弈资金会给予中低价标的以更高估值。尤其对中低价高评级标的。受2024年部分转债评级下调、兑付压力影响，大量机构风控趋严，持仓上甚至对高评级标的占比给出固定比例要求，在转债整体及高评级转债（尤其银行系转债）净供给萎缩，呈现一定“资产荒”局面下，中低价高评级标的被给予了更高估值水平。

转债策略：1）一方面仍是围绕中低价高评价标的抢筹配置，受权益市场波动及债基赎回等阶段性因素影响，短期的估值压缩或给予配置资金以入场良机，将考验机构择时能力；2）同时是否做适度信用下沉将是另一个胜负手，目前中低评级交易拥挤度明显小于高评级拥挤度，尤其AA-及以下标的；3）另一方面交易性资金建议博弈条款，除和配置盘可以形成共振的博弈下修选项外，目前市场上涌现出大量的高价负溢价率标的，同样可以作为短期资金博弈的方向。

下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：海环转债、核建转债  、万凯转债、大丰转债、海亮转债、中环转2 、美锦转债、和邦转债、鹰19转债、利群转债

（转自：李勇宏观债券研究）