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1.  转债基本信息

当前债底估值为101.21元，YTM为2.61%。亿纬转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率2.41%（2025-03-21）计算,纯债价值为101.21元，纯债对应的YTM为2.61%，债底保护较好。

当前转换平价为99.16元，平价溢价率为0.84%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年09月29日至2031年03月23日。初始转股价51.39元/股，正股亿纬锂能（维权）3月21日的收盘价为50.96元，对应的转换平价为99.16元，平价溢价率为0.84%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为4.54%。按初始转股价51.39元计算，转债发行50.00亿元对总股本稀释率为4.54%，对流通盘的稀释率为4.97%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计亿纬转债上市首日价格在117.35~130.74元之间。按亿纬锂能2025年3月21日收盘价测算，当前转换平价为99.16元。

1）参照平价、评级和规模可比标的天业转债（转换平价63.82元，评级AA+，发行规模30.00亿元）、环旭转债（转换平价90.18元，评级AA+，发行规模34.50亿元）、本钢转债（转换平价101.77元，评级AAA，发行规模68.00亿元），3月21日转股溢价率分别为66.91%、32.30%、21.94%。           

2）参考近期上市的渝水转债（上市日转换平价94.38元）、银邦转债（上市日转换平价91.77元）、南药转债（上市日转换平价91.30元），上市当日转股溢价率分别为29.64%、32.77%、30.18%。            

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为22.97%，中债企业债到期收益为2.41%，2024年三季报显示亿纬锂能前十大股东持股比例为49.59%，2025年3月21日中证转债成交额为59,836,237,803元，取对数得24.81。因此，可以计算出亿纬转债上市首日转股溢价率为25.46%。综合可比标的以及实证结果，考虑到亿纬转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.35~130.74元之间。

我们预计原股东优先配售比例为64.88%。亿纬锂能的前十大股东合计持股比例为49.59%（2024/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为64.88%。

我们预计中签率为0.0206%。亿纬转债发行总额为50.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为64.88%，剩余网上投资者可申购金额为17.56亿元。亿纬转债仅设置网上发行，近期发行的正帆转债（评级AA，规模10.41亿元）网上申购数约873.22万户，志邦转债（评级AA，规模6.70亿元）875.51万户，永贵转债（评级AA-，规模9.8亿元）812.95万户。我们预计亿纬转债网上有效申购户数为853.89万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0206%。           

3.  正股基本面分析    

3.1 财务数据分析

亿纬锂能主要生产消费电池(包括锂原电池、小型锂离子电池、圆柱电池)、动力电池(包括新能源汽车电池及其电池系统)和储能电池。公司成立于2001年，于2009年在深圳创业板首批上市，历经23年快速发展，已成为具有全球竞争力的锂电池平台公司，同时拥有消费电池、动力电池、储能电池核心技术和全面解决方案，产品广泛应用于物联网、能源互联网领域。

2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为66.08%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率倒“V型”波动，2019-2023年复合增速为66.08%。2023年，公司实现营业收入487.84亿元，同比增加34.38%。与此同时，归母净利润也不断增长，2019-2023年复合增速为27.72%。2023年实现归母净利润40.50亿元，同比增加15.42%。截至最新报告期（2024/09/30），2024年Q1-3，亿纬锂能的营业收入和归母净利润规模分别达到340.49亿元、31.89亿元。

亿纬锂能营业收入主要来源于锂电池业务。2021-2024H1，公 司 锂 离 子 电 池 的 销 售 收 入占营业收入的比重为88.94%、93.79%、95.31%和 94.09%。随着消费电子市场、新能源汽车与储能市场的蓬勃发展，公司锂离子电池业务收入快速增长，占公司销售收入的比重不断提升。具体来看，2021年，锂离子及锂聚合物组合电池以及锂原电池分别占营业收入的88.94%和10.96%，2022年，锂离子及锂聚合物组合电池以及锂原电池分别占营业收入的93.79%和5.91%，2023年，动力电池、储能电池和消费电池 占营业收入的比重为49.16%、33.50%和17.14%。

亿纬锂能销售净利率、毛利率、销售费用率均呈下降趋势，财务费用率在2019-2022年下降后在2023-2024年上升，管理费用率呈现倒V趋势。2019-2023年，公司销售净利率分别为24.16%、20.60%、18.64%、10.11%和9.27%，销售毛利率分别为29.72%、29.01%、21.57%、16.43%和17.04%。2022年，受行业快速发展影响，部分原材料出现了短期供需不平衡的情况，价格有所上涨，导致公司综合毛利率有所下降。2023年及  2024年上半年，随着公司产能规模扩张带来规模效益，以及上游原材料采购价格下降，公司综合毛利率维持稳定。公司是行业内为数不多的同时具备锂原电池、消费类锂离子电池、动力储能电池先进生产能力的电池制造商，多元化产品结构使得公司毛利率总体保持在较好的水平。公司销售费用主要由职工薪酬、市场推广及售后综合服务费和代理费用构成，2021-2024年H1销售费用占营业收入的比例分别为2.30%、1.41%、1.33%和 1.47%，总体呈现下降趋势。2021-2024H1公司财务费用占营业收入分别为  0.78%、0.40%、0.41%和1.30%，占比较小。公司管理费用主要由职工薪酬、折旧摊销费及股权激励费用摊销构成，2022年及 2023 年公司管理费用增长较多，主要系计提了股权激励费用所致。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点 

亿纬锂能是行业内为数不多的同时具备锂原电池、消费类锂离子电池、动力储能电池先进生产能力的电池制造商。公司产品线覆盖广泛，盈利情况在同行业中表现良好，消费、储能电池业务对公司利润形成了有力支撑。同时，亿纬锂能积累了技术工艺和客户资源优势，先后获得多个中国及广东省专利奖项，公司动力电池客户包括梅赛德斯奔驰、宝马集团、捷豹路虎等知名企业，储能客户包括国家电网、南方电网等发电侧和电网侧配套服务的指定供应商，以及阳光电源、沃太能源、固德威等一批国内外知名品牌客户。

4.  风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

（转自：李勇宏观债券研究）