来源：郁言债市

访谈金句分享

我认为好的“固收+”产品有两个相对比较重要的指标。第一个是持续创新高的能力。第二是具有较好的夏普比率。

回溯历史来看，每一次转债估值来到高位时，总存在一些合理的支撑理由。我觉得本轮有三个理由支撑转债估值持续偏高。一是低利率和债券市场的收益率下行导致的配置需求的外溢。二是从2024年四季度以来，大量的转债赎回导致转债的供需矛盾更加激化。三是从1月份以来，正股的波动率一直维持较高的水平，意味着转债可以给予更高的期权价值。

把握中小盘品种的机会。一是要多调研，挖掘公司的基本面情况。过去两年，我调研过的公司超过100家，这是我制定配置策略时的一个重要来源。二是转债作为一个带有期权属性的品种，可以帮助我们应对一些不确定性。如果我们买的期权价格相对便宜，那么我们在正股波动时也不至于亏钱。

信用风险一定是转债投资永远要考虑的问题。如果某只转债没有信用风险，那么它是一个“向下有保护、向上有弹性”的资产。对于“固收+”而言，其风险收益的不对称属性是非常合意的。但是如果转债存在信用风险，其向下保护相对缺失。

在买入时，我会着重关注价格偏低的标的，而卖出时，主要基于组合回撤约束来制定标准。当资产价格上涨之后，其回撤空间往往会相应地随着上涨而放大。随着回撤空间的逐渐增加，我会相应地减少该资产的仓位。这样的卖出操作，并非为了追求让投资者获取更多收益，而是出于对组合回撤风险的控制。

如何实现高夏普比率组合？主要有两点，一是通过组合中不同资产的配比，来选择相对夏普比率更高的投资方案，然后依靠组合内不同资产进行有限的对冲。另一方面，则是灵活运用转债这一资产，尤其是转债价格向上、向下风险收益不对称的特性。

感谢大家对郁见投资的关注，第115期非常荣幸地邀请到了安信基金梁冰哲。

梁冰哲，历任德勤华永会计师事务所重庆分所审计部审计员，安信基金管理有限责任公司固定收益研究部研究员、基金经理助理，现任安信基金管理有限责任公司固定收益部基金经理。代表产品，安信新价值、安信聚利增强、安信楚盈。

01

对“固收+”的理解

我认为好的“固收+”产品有两个相对比较重要的指标。第一个是持续创新高的能力。“固收+”产品的目标客群以配置为主，他们希望在回撤可接受的范围内，能够长期持有产品，这要求固收+产品有持续创新高的能力。否则客户持有一段时间后，若出现一定程度的回撤，同时如果持有者对流动性的需求较为急切，就不得不接受浮亏赎回的结果，这就失去了配置“固收+”产品的意义。

第二是具有较好的夏普比率。从长期来看，相比于权益产品，“固收+”产品的客户牺牲了一部分收益。但权益产品的波动率较高，如果“固收+”产品的波动水平与之相近，那客户可以选择配置更小仓位的权益产品，以实现同样的效果。

市场上实现高夏普比率的方法很多，比如配置红利低波资产等。就我个人而言，我是通过合理设置股票、转债和纯债三类资产的配比去实现高夏普比率的目标。这里存在三个问题，一是在同样的回撤约束下，如何分配股票和转债的仓位；二是持有什么类型的股票和转债。对于这两个问题，我希望能够在不同的宏观因子上，能够有独立因子的暴露，例如黄金、水电等，同时也希望持有资产的ROE能够更为稳定。三是使用信用债还是利率债来对冲权益波动，例如二永债和城投债收益率在4%～5%时，用信用债更为理想；而从2023年和2024年的情况来看，持有长端国债更有优势。整体而言，我们通过资产配置和宏观因子对冲，来达到增加组合夏普比率、减少回撤和增强创新高能力的效果。

02

对于股、债和转债三种产品配置策略的选择是否存在差别？

我通常是将股票和转债打包算出大致的风险敞口，然后再去辅以债券对冲。而对于股票和转债的仓位，如果在某一阶段股票性价比更好，可能股票的风险敞口占比相对较大，反之，则转债的风险敞口更大一些。整体来看，配置策略的本质是在回撤约束条件下如何做风险配比的问题。

03

当前转债偏贵的情况下，如何看待转债性价比？

回溯历史来看，每一次转债估值来到高位时，总存在一些合理的支撑理由。我觉得本轮有三个理由支撑转债估值持续偏高。一是低利率和债券市场的收益率下行导致的配置需求的外溢。二是从2024年四季度以来，大量的转债赎回导致转债的供需矛盾更加激化。三是从1月份以来，正股的波动率一直维持较高的水平，意味着转债可以给予更高的期权价值。因此，我认为本轮转债估值水平抬升有其合理性。

同时，我在做投资时并不倾向于对未来做很强的假设。我觉得现在转债贵有贵的理由，并不排除未来变得更贵的可能性。而如果转债变得便宜，同样也有它便宜的原因，但对于这种估值压缩的情况，我目前暂时没有找到令人信服的理由。因此我不对未来做很强的假设，而是考虑在当前的估值情况下，如何实现更好的收益风险比。

04

如何构建转债组合？

对于这一问题，不同阶段会有不一样的方法。对于当下阶段，若转债估值在偏高水平维持，我可能会淡化转股溢价率指标。虽然转债整体的溢价率不低，但是考虑到正股的高波动率，特别是正股很多板块向上较强的波动性，部分转债的转股溢价率高，有其合理性。例如过去三个月时间，我们能找到大量转债的溢价达到100，但是在两三个星期之内，因为正股的快速向上波动，就把溢价抹掉了。所以我们目前考虑溢价的时候，需要考虑正股向上的波动弹性较2024年放大了很多倍，这意味着直接与2024年比较溢价率的绝对数值的话，可比性还需要斟酌。

我现在可能更在意两个指标，一是绝对价格，二是正股波动率。我希望转债正股拥有较强的向上弹性，板块、题材等受到市场认可，而非绝对观测估值水平、溢价率等指标。

05

如何把握中小盘品种的机会？

一是要多调研，挖掘公司的基本面情况。过去两年，我调研过的公司超过100家，这是我制定配置策略时的一个重要来源。

二是转债作为一个带有期权属性的品种，可以帮助我们应对一些不确定性。如果我们买的期权价格相对便宜，那么我们在正股波动时也不至于亏钱。

06

如何判断科技板块的行情？

我自己不是科技背景出身，去预判科技板块的轮动相对困难。我的组合配置相对均衡，很多行业都有。我们会看重正股的隐含波动率，这一指标天然偏向于偏成长的板块。

在这种策略下，即使我们对科技没有特别的理解，也能够通过对转债期权价值的灵活运用，分享到科技行情的收益。

07

如何在收益和回撤之间做选择？

我们更在意低价转债。低价并非绝对的数值概念，而是在不同的情况下有不同的定义。若正股波动率高一些，我可以容忍它价格高一些；对于波动率低的转债，我倾向于赚票息，这就需要它的价格同样也低。

08

今年转债是否需要担心信用风险？

信用风险一定是转债投资永远要考虑的问题。如果某只转债没有信用风险，那么它是一个“向下有保护、向上有弹性”的资产。对于“固收+”而言，其风险收益的不对称属性是非常合意的。但是如果转债存在信用风险，其向下保护相对缺失。假设你买一只转债，希望它期权价值涨到130元，结果发现它像2024年一样跌到70元，这个风险收益比并不理想。

所以对于转债而言，信用风险是衡量投资价值的重要判断依据。例如2024年，我曾将组合中存在有息负债（除转债以外）的资产都切掉，就能尽量远离存在信用风险的转债。由于2024年可供筛选的低价转债相对较多，这样严格的筛选条件下仍然能够得到标的。今年的标准并不会如此严格，因为可能会损失一些收益。这是一个动态的过程，市场觉得有信用风险，并且开始定价的时候，你会意识到自己的组合有哪些问题，然后再去做着手进行一些调整。并不是必须提前研判，只要意识到当下在发生什么就好了。

09

从信用研究到转债投资，一路走来有什么心得体会？

两者存在一个共同点，同时也是我非常尊重的一点，那就是不确定性。做信用研究的时候，我发现一些认可度较高的公司，最后的表现反而可能并不好。应对这种情况，我把筛选标准设置严格一些，是尊重这些不确定性的体现。

而对于转债来说，应对不确定性的体现在于，尊重正股可能的不确定事件。要合理看待每一个转债的期权价值，而不是简单地贴标签。每种转债都有其背后的不确定性来源，也许是公司领导层的一些新想法，也许是产能突然紧张，我们不可能每天都把这些事情计算得特别精确。所以转债的期权价值如果足够便宜，它能够包容的波动越多，就意味着可能是一只好转债。

10

低价策略下如何确立卖出标准？

在我的投资组合管理中，在买入时，我会着重关注价格偏低的标的，而卖出时，主要基于组合回撤约束来制定标准。当资产价格上涨之后，其回撤空间往往会相应地随着上涨而放大。随着回撤空间的逐渐增加，我会相应地减少该资产的仓位。至于具体卖出哪一个资产（如 A、B 或 C），对整个组合而言并不重要，主要取决于我根据当时情况的想法与判断，例如当天成交量较大时，可能会选择卖出。但整体减仓的核心依据，仍是组合的回撤约束。这样的卖出操作，并非为了追求让投资者获取更多收益，而是出于对组合回撤风险的控制。

对于如何判断资产波动可能增大或者何时减仓的问题，我们实际上难以精准预判。以一个价格从110元涨至130元的资产为例，其价格完全有可能回落至110。所有资产在投资组合中，都存在价格回落至更低水平的可能性。因此，并非试图精确判断某个具体点位，而是大致估算若资产价格回到起点，会产生多大程度的回撤，从而大致确定一个区间范围，据此来决定是否进行批量减仓操作。

11

如何看待转债指数产品与主动管理产品之间的差异？

这其实是一个工具型产品和配置型产品的问题。在当前投资领域，ETF 这类产品的规模不断扩大，受到众多投资者青睐。但是主动管理人仍然有可能通过对转债的深入理解与精准把握，在长周期内实现超越 ETF 的回报。

此外，对于非专业投资者而言，何时买入、卖出 ETF 可能并不好把握，毕竟 ETF 是一个偏专业的投资工具。因此，面向非专业投资者，提供主动管理服务，帮助他们更好地参与市场投资，我认为是非常有价值的。

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如何应对转债供给减少带来的择券空间压缩？

当转债供给减少，转债的挑选空间变得有限，意味着转债变贵了。在这种情况下，我们并不会因为可配置的转债数量减少，就去接受更高的估值。如果转债估值高到难以忍受的程度，对于我的投资组合而言，处理方式相对简单：如果真的看好市场，可以适当增加权益资产的配置。

对于所有能够投资权益资产的投资者来说，当转债的估值水平大幅上升，实际上就是转债性价比相对于股票有所下降。在这种情况下，调整资产配置，增加权益资产的比重，可能是一种合理的应对策略。

13

如何看待今年的转债市场？

我的假设是，如果低利率、转债供需矛盾等因素没有发生大的变化，高估值状态可能会持续。目前我没有发现其他能让估值快速下杀的原因。除此之外，对转债市场没有特别大的判断。

我也会特别关注可转债市场流动性的变化。因为现在大家的一致预期特别强，观察到很多一级、二级债基都有很大的申购量。而未来某个阶段这类产品出现较为集中的赎回，可能是加剧波动的因素，而且事先无法预测。在目前的估值水平下，如果这类产品出现持续赎回，可转债市场流动性会受到影响，估值在一两周内可能出现比较明显的压缩，并且事前很难预判。风险事件可能带来的是波动，而不是趋势的逆转。我们可以在波动中把握低估的机会。

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在公司调研的过程中，您比较看重哪些方面？

在调研一家公司时，当参与的人多起来，你能从他人那里吸收到更多元化的专业看法。当其他人询问公司相关情况时，你往往能学到不少东西。但若只有你一个人，就会发现能问的问题寥寥无几，而且无法进行交叉验证。多人一起去调研，能从不同的角度去思考问题，能在不同时间段去验证公司不同阶段所说的内容是否一致。

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分享一下您的转债投资心得？

对于正股表现欠佳，进而拖累转债价格的情况，关键在于转债的向下保护究竟设定在何种水平。倘若转债价格已然处于低位，那么正股即便继续向下波动，投资者也大可不必过于担忧，无非是获取票息收益，赚取利息部分。然而，若转债价格仍处于相对高位，此时便面临一个极为关键的问题：这在本质上与股票已经非常相似了，此时股票的处理策略可能更为适用。

对于止盈止损如何设置的问题，止损通常只在两种情况下会考虑：一是资产价格已经高到不合理，二是公司出现了重大问题。一般情况下，我买入转债的价格具有一定保护性，即使资产价格下跌，也不会轻易采取止损操作。对于止盈，是从组合管理的角度来考虑的，对于单个债券，并没有明确的、单独的止盈标准。

条款方面，关于是否强赎的问题，我关注不多，因为我可能在这个问题出现之前已经出售了这个标的。关于下修博弈的问题，我关注得也不多，因为我不是单券重仓风格，组合分散的话或多或少都会配置到相关的标的，所以研究下修博弈对我来说性价比不高。关于如何看待大盘转债的问题，可以理解为其期权价值较低，就有参与的意义，之后再判断正股是否有弹性。

如何实现高夏普比率组合？主要有两点，一是通过组合中不同资产的配比，来选择相对夏普比率更高的投资方案，然后依靠组合内不同资产进行有限的对冲。另一方面，则是灵活运用转债这一资产，尤其是转债价格向上、向下风险收益不对称的特性。

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如何匹配产品的收益和回撤？

当前纯债票息偏低，我们只能尽可能地去降低回撤。我倾向于尽量去做好投资操作，然后看最终的结果。因为市场是不确定的，比如我们现在想实现4%～5%的收益，肯定会有权益风险的暴露。如果市场出现像2024年6-8月那样的极端情况，回撤就很难控制。2024年我们还可以用国债来进行对冲，但今年国债能发挥多大的对冲作用，是否还能像2024年那样有效，也是一个问题。所以，我觉得模糊一点可能更符合投资的实际情况。

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在进行对冲时，如何选择利率债的久期？

在2024年，利率债是一个较为清晰的对冲品种。实际对冲时，需要测算在一段时间内，利率相对于股市的收益弹性，即它们之间的负相关性，从而大致构建一个组合。债券和股票虽然都暴露在宏观因子下，但债券还额外暴露于其他因素，所以它们并非完全匹配，实现绝对准确的对冲较为困难。因此，在测算它们的负相关性时，只能进行有限的对冲，而对冲的比例则是一个比较主观的判断。比如回看五年前，我可能会选择配置一些城投债。一方面，从后视镜来看，这些债券的性价比很高；另一方面，它们具有组合对冲的效果。

而在当前这个时间点，虽然长债仍有一些组合对冲的效果，但比例的确定会更加主观。在决定购买多少时，需要综合考虑两个方面：一是计算资产之间的负相关性，二是评估这些资产是否有可能单独出现波动。对于今年来说，我可能更多是用转债对冲纯债的波动，纯债可能更多考虑一些有票息的资产，即可能重新回到偏信用的策略上。

访谈日期：2025年2月

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