维持“买入”评级，并上调目标价至54.00港元。零跑汽车(“公司”)2024年业绩超出我们预期。考虑到公司在竞争激烈的国内市场持续提升运营能力，2024年毛利率同比增长7.9个百分点至8.4%，以及2025年公司在海外市场的持续发展和突破，我们将2025-2027年的SVPS预测上调至人民币38.530元(+14.205)/人民币54.159元(+15.705)/人民币71.841元(+20.025)。我们将公司的目标价上调至54.00港元，相当于1.3倍2025年市销率。

2024年销售增长非常强劲，毛利率继续快速提升。得益于公司车辆交付量的大幅增加和产品销售结构的优化，以及降本提效能力，零跑汽车在2024年的总体毛利率达8.4%。2024年，零跑汽车营收达到人民币322亿元，同比增长92.1%。归属于公司股东的净亏损为人民币28亿元，同比下降33.1%，主要原因是：1)公司销售持续强劲增长的综合影响；2)毛利持续改善；3)对费用的有效控制和管理。我们预测公司2025全年毛利率约为10.0%，并预计公司将在2026年实现盈利。

零跑汽车在国内市场及海外市场的汽车销售都非常强劲。受益于C11、C10和C16的强劲销售，零跑汽车在2024年的销量达到291,424辆，同比增长102.4%，形成了一个很好的组合，可以满足不同消费群的需求。同时，随着公司C系列的强劲销售(2024年销量224,540辆，同比增长112.4%)，在现行“以旧换新”政策下T03销量(2024年销量66,884辆，同比增长73.9%)的刺激，海外市场的强劲增长，以及C10、C11和全新B10的预期高销量增长，我们预计2025年零跑汽车将实现近450,000辆的总销量。公司最新车型B10于2025年3月10日上市，售价人民币129,800元及以上，搭载激光雷达+城市NOA智能驾驶。这款紧凑型SUV将于2025年4月交付。B10的定价策略很有竞争力。在这款车型的推动下，我们预计公司2025年第二季度的月销量将达到50,000辆。

海外布局持续推进，预计2025年底启动欧洲本地化生产。凭借Stellantis在欧洲市场的领先地位，零跑汽车迅速进入欧盟市场。公司在欧洲开设了350多家经销商门店，均设有销售和售后服务功能。公司的T03和C10车型在欧洲市场具有很强的竞争力，销量开始爬坡。公司正努力在2025年底之前在欧洲实现本地化生产。与此同时，其它海外市场也在部署之中。零跑汽车将很快在亚太市场开展业务。我们对公司2025年的整体销售和盈利能力充满信心。

风险：1)行业竞争超出预期；2)新车销售和海外销售不及预期。