山西证券发布研报称，医药板块处于近10年以来的历史较低水平，新周期逐步孕育。反腐对行业的冲击逐步减弱，2025年板块盈利有望恢复。商业健康险保费规模持续增长，2023年超过9000亿，未来将有力支持创新药&器械发展。随着商业健康险的发展，康复养老产业市场空间有望打开。出口方面，在出海难度最高的创新药领域，中国企业逐步通过license out、国际多中心临床、中美双报等方式进入发达国家市场。目前板块PE估值处于历史低位，预计2025年板块会获得相对于大盘的超额收益。

山西证券主要观点如下：

估值再平衡结束，新周期逐步孕育

SW医药生物指数在2021年初达到历史新高，随后进入超过3年的下跌调整时期。2021年2月18日(板块最高点)至2024年9月23日(本轮反弹起点)，医药生物指数持续下跌，估值持续收缩。自9月24日以来，医药板块跟随大盘反弹，目前A股SW医药板块PE25.5倍(截至2025年1月3日)，处于近10年以来的历史较低水平，新周期逐步孕育。

商业健康险迎来大发展，多层次支付体系支持创新药&械发展

7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，提出发展商业保险，合力助推创新药发展。国家医保局近期也发文表态：探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算及其他支持政策，引导商保公司和基本医保差异化发展，更多支持包容创新药耗和器械，提供差异化服务。近期，全国医疗保障工作会议也提出要探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围。商业健康险保费规模持续增长，2023年超过9000亿，未来将有力支持创新药&器械发展。

内需：深度老龄化带来银发经济巨大空间，高性价比产品与服务胜出

人口老龄化程度持续加深，医保支出压力持续增大，内需将追求高性价比。仿制药数轮集采后成本大幅降低、重点监控目录持续压缩辅助用药空间，腾龙换鸟后，国谈的高性价比创新药获得了更多市场空间、更快市场准入速度。医疗器械集采也推动高性价比国产医疗器械进行进口替代。中医药在保健治疗方面具备成本优势，有望获得持续发展。随着商业健康险的发展，康复养老产业市场空间有望打开。

出海：中国制造扬帆起航

中国CXO公司凭借过硬的技术实力和高效的服务优势，在全球市场竞争力持续提升。高端定制化医疗耗材代工行业突破0-1的阶段，龙头代工企业获得跨国器械巨头的订单，供应链加速从欧美转移至中国的趋势出现。疫苗、血制品龙头企业逐步向亚太、非洲、拉美地区销售。中小型医疗器械企业站稳发展中国家市场的同时，逐步在北美、欧洲等发达国家市场与全球医疗器械巨头同场竞技。在出海难度最高的创新药领域，中国企业逐步通过license out、国际多中心临床、中美双报等方式进入发达国家市场。

风险提示：宏观环境风险，市场流动性风险，医药政策风险，地缘政治风险等。