【兴证固收.转债】新“国九条”和信用风险的阶段性展望——可转债研究
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新“国九条”实施后可能受到影响的转债
交易类退市规则：市值要求标准提高；存续转债中鹰19转债、三房转债、和邦转债与凌钢转债的正股股价在1~2元之间。
财务类退市规则：收紧营收和利润指标；以2023年年报的情况来看，主板中符合财务类退市指标要求的仅有灵康转债。
重大违法类退市规则：区分层次，增加ST要求；转债方面，普利转债是首只被实施退市风险警示的转债。
规范类强制退市规则：新增三项退市情形；考虑以2023年年报的审计结果作为参考，共有6只转债年报审计意见“非标”。
现金分红指标纳入实施“其他风险警示”（ST）情形。通过以2021-2023年的分红数据为参考，整理出了可能受到新规影响而被警示的发行了转债的上市公司，有4只转债存在不分红或者分红比例偏低的情况。
新“国九条”落地实施后，对转债市场的影响相对有限。
信用评级调整的风险需要关注权益的节奏
从评级考核指标看，多数存在下调评级的转债往往也存在退市风险。
信用评级下调对市场的扰动，本质与权益调整的节奏有关。
市场策略：高波动或持续，根据产品目标定策略
股票的结构性差异可能开始消化。
从方向来看，阶段性偏向于具备防御属性的红利品种。动量依然偏强、全年可能有产业性机会的科技方向仍是重点，但现阶段或以交易思路为主更合适。
全年转债依然需要保持多头思维，但注重更加精细的波段机会，跟随权益及时调整。
高价转债估值水平与2021年年底附近高点还存在着明显的差距。
结构上，把握期权的高性价比方向。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
近期股市的强势，有利的支撑了转债的高估值，但中期而言，很多投资者还是担心后面的波动，而信用风险是最关注的问题，年报窗口及后续的评级调整，是投资者重点关注的时段。
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年报预期偏弱，关注新“国九条”的落地与实施
新“国九条”和退市新规已经进入实施阶段，在年报即将发布的重要时间节点，需要关注可能存在的退市风险扰动因素。
2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，共9个部分，简称资本市场新“国九条”。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，又时隔10年，国务院再次专门出台的资本市场指导性文件。本次重点在于推动资本市场高质量发展，对严控发行、强化监管、加大退市力度、推动中长期资金入市等方面都有了更高的要求和规定。
沪深交易所同步制定修订了相关配套业务规则，对企业上市条件的修改优化、上市公司的退市要求、以及分红不达标的公司取强约束措施做了详细说明。核心内容主要涵盖以下几个方面：
1）严格把控上市准入：提高主板、创业板/创业板上市标准，强化科创属性审核，增加IPO抽查比例至20%，压实发行人、中介机构责任。
2）加大对于退市的监管力度：收紧财务类退市指标（如主板营收门槛提至3亿元），严打财务造假退市（1年造假超2亿元即退市），削减“壳资源”价值，畅通多元退市渠道，强化退市赔偿机制。
3）强化上市公司持续监管：规范减持行为（如分红与减持挂钩），加强信息披露与分红要求，对长期不分红企业实施风险警示（ST）。
年报的弱预期下，需要关注新“国九条”落地后的风险。根据沪深交易所规定，对于财务类退市规则，自2025年1月1日起正式适用，以2024年年报作为首个考察年度。截至2025年3月7日，在市转债共496只，其中已经发布2024年业绩预告的转债公司有252家；根据上市公司发布的业绩预告来看，仅有137家实现了盈利，占比约55%。对比2023年年报的数据，2024年业绩预期明显偏弱，进入3月下旬后，上市公司开始陆续披露年报，需要考虑到退市新规落地执行以后，短期对于市场的冲击与转债可能的风险暴露。
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新“国九条”实施后可能受到影响的转债
交易类退市规则：市值要求标准提高
交易类退市指标在四类强制退市规则中最为严格，触及任一相关情形即会终止股票上市。
1）市值类指标：主板A股（含A+B股）市值退市标准从“连续 20 个交易日主板公司市值低于 3 亿元”修改至“连续 20 个交易日主板公司市值低于 5 亿元”，科创板、创业板和北交所维持3亿元标准。过渡期来看，新规自2024年10月30日起实施，原市值低于3亿元的主板公司若延续至新规实施后，将按新标准执行。
截至2025年3月7日，存续转债中正股市值规模最小的为普利转债，其正股*ST普利（维权）市值为12.47亿元，目前没有可转债的正股满足市值退市条件。
2）股价与成交量指标：连续20个交易日收盘价低于1元，或主板连续120个交易日成交量低于500万股（创业板/科创板200万股），将被终止上市。次条规则自2024年4月30日新规发布之日起实施，无过渡期。
截至2025年3月7日，存续转债中鹰19转债、三房转债、和邦转债与凌钢转债的正股股价在1~2元之间。三房转债目前价格低于80元，意味着市场对其信用风险存在着明显担忧。而山鹰转债2024年成功转股后，市场对于鹰19的担忧应该有限。凌钢转债2024年压力最大时收盘价也未曾跌破100元，大概率无需担忧。
2024年6月，小盘股调整压力下，类似的风险相对普遍，广汇汽车因连续20个交易日股价低于1元，于2024年7月16日触发“面值退市”，广汇转债也跟正股一道转股三板。
财务类退市规则：收紧营收和利润指标
新规对上市公司专盈利提出更高要求，利润核算指标收紧，加大力度淘汰缺乏持续经营能力公司，加速“壳公司”出清力度的需要。从修订后的退市要求来看，财务类退市指标的主要变化有以下几点：
1）提高主板亏损公司营业收入指标要求，从现行规则中“1亿元”提高至“3亿元”，创业板/科创板维持“1亿元”不变。
2）亏损考察维度增加利润总额，所有上市板块的利润指标由“净利润” 核算改为“利润总额、 净利润、 扣非净利润的孰低值”， 且营业收入低于 3 亿元（创业板/科创板 1 亿元）。
3）对财务类*ST公司引入财务报告内部控制审计意见退市情形，提高摘星规范性要求。
过渡期方面，以 2024 年年报为首个适用的年度报告。 上市公司在 2023 年年度报告披露后继续按照原规则财务类强制退市的规定实施*ST、撤销*ST，或者终止上市；其中被实施*ST 的公司在 2024 年年度报告披露后按照新规则撤销*ST 或者终止上市。
转债方面，通过回顾存量转债2023年年报的情况来看，主板中符合财务类退市指标要求的有灵康转债（其正股灵康药业（维权）2023年营业收入为1.97亿元，亏损1.51亿元），创业板/科创板中没有转债存在上述情况。
从已经披露的转债正股业绩预告情况来看，2024年整体业绩表现偏弱，可以考虑对前述要求进一步严格，将新“国九条”交易类退市指标数值扩大，即归母净利润亏损且营收低于 5亿（创业板/科创板3亿元）视作可能存在退市风险，或许需要增加关注的转债有易瑞转债、瑞科转债和亚药转债，亚药转债4月初到期，大概率风险有限。
重大违法类退市规则：区分层次，增加ST要求
相比现行规则，新规对扩大重大违法强制退市适用范围，调低财务造假退市的年限、金额和比例，增加多年连续造假退市情形：
1）强制退市区分一年、连续两年、连续三年及以上三个层次：一年为虚假记载金额“2 亿元且占比30%”；两年为“合计 3 亿元且占比20%”；三年及以上被认定虚假记载即退市。
2）新增财务造假ST情形，行政处罚事先告知书显示公司财务会计报告存在虚假记载，但未触及重大违法退市标准的，即实施ST。公司完成处罚事项的追溯调整且行政处罚决定作出满十二个月的，方可申请摘帽。
转债方面，普利转债是首只被实施退市风险警示的转债，其正股普利制药2024年因涉嫌虚增海外销售收入被证监会调查。若查实1年虚增利润≥2亿元且占比30%，或存在多年造假，可能直接退市。除此之外，塞力转债正股塞力医疗（维权）因2020-2022年涉嫌虚增收入、利润，已被证监会立案调查，但尚未被正式处罚，需关注后续行政处罚决定书是否确认连续造假行为。
规范类强制退市规则：新增三项退市情形
相比现行规则，新规增加三项规范类强制退市情形：
1）资金占用：控股股东非经营性占用资金余额≥2亿元或净资产30%且未按期整改的，强制退市。
2）内控失效：连续两年内控审计被出具否定/无法表示意见，第三年仍未改善的，强制退市。
3）控制权无序争夺：导致投资者无法获取有效信息的公司，依序实施ST、*ST直至退市。
根据交易所规定，资金占用、内控失效等情形，自2024年4月30日新规发布之日起实施。内控审计出现非标意见的，以2024年度为第一个会计年度考察，若连续两年被出具非标意见，第三年仍未改善则退市。
转债方面，由于2024年年报尚未披露，考虑以2023年年报的审计结果作为参考，共有6只转债年报审计意见“非标”（除已经赎回的起步转债和联泰转债），包括塞力、飞凯、中装转 2、东时、普利、天创转债，其中普利转债已经跌破债底，中装转2跌破面值，塞力转债虽然价格已经回到100元以上，但溢价率较高，且从公司账面资金来看，到期偿还存在风险，需要观察在可能到来的信用风险扰动下的表现。同时，对于已具有非标审计意见的个券，若再次在 2024 年报获得非标意见，则将面临退市风险警示的标注。
现金分红指标纳入实施“其他风险警示”（ST） 情形
为引导上市公司积极现金分红，进一步提高分红的持续性、稳定性，退市新规通过实施 ST 等方式加强对多年不分红或分红比例偏低公司的监管约束：
1）主板方面，对符合分红基本条件，最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均净利润的30%，且累计分红金额低于5000万元的公司，实施ST。
2）创业板/科创板方面，考虑到不同板块特点和公司差异情况，将分红金额绝对值标准调低至3000万元。
3）最近三年累计研发投入占累计营业收入比例15%以上或最近三年研发投入金额累计在3亿元以上的创业板/科创板公司，可豁免实施ST。回购注销金额纳入现金分红金额计算。
需要注意的是，第一，“符合分红基本条件”要求上市公司最近一个会计年度净利润为正值且母公司报表年度末分配利润为正值，因此部分虽然分红同样不达标但净利润为负的公司反而被剔除在外；第二，有过渡期：以2024年度为第一个会计年度，以2022年度至2024年度为最近三个会计年度。
转债方面，通过以2021-2023年的分红数据为参考，整理出了可能受到新规影响而被警示的发行了转债的上市公司，有4只转债存在不分红或者分红比例偏低的情况；规则自 2025 年 1月 1 日起实施， 尚未分红或者分红不达标的上市公司需要在 2024 年进行分红达到政策要求，否则将会面临 ST 风险。
新“国九条”落地实施后，对转债市场的影响相对有限。
通过分析退市新规与现行规则的新增及变化明显的条款，整理当前存量转债的最新数据后，可能受到新“国九条”实施落地影响的转债数量有限，不符合分红规定可能被ST的正股仅个位数，且多数可通过调整分红政策规避风险，主板退市标准调整影响的标的也极少，且其中绝大多数风险已经充分暴露。
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信用评级调整的风险需要关注权益的节奏
从评级考核指标看，多数存在下调评级的转债往往也存在退市风险。
根据评级机构的打分模型，评级大致从财务情况、实控人情况、控股股东质押情况、偿债压力等方面进行综合考核。导致评级下调的因素包括：
1）多数下调评级的公司业绩亏损，盈利能力恶化。业绩亏损表明经营上存在压力，或来自于营收/盈利能力大幅下滑（竞争加剧or需求滑坡）、或来自于对于现金流的控制能力转弱（反映到低周转or坏账增加），有代表性的是地产产业链的一些公司，两者均具备。
2）实控人控股过低、出事等导致控制权存在较大不确定性。公司实控人持股比例过低、实控人被实施留置措施、股权被司法冻结、管理层频繁变动等，均会对公司治理的稳定性、持续性等方面有较大影响（例如中装转2）。
3）大股东质押比例过高。大股东质押比例过高，若股价发生不利波动，则会有较高平仓风险。
4）商誉规模较高。商誉规模较高可能有较大的减值风险。当商誉规模处于高位，公司可能会面临较大的资产减值损失。
5）债务率/尤其短债偏高。对于债务规模中短期有息债务占比较大，面临一定集中兑付压力，且实控人股权质押比例高等因素，都会导致下调评级的可能，有一些到期在3年以内的转债品种，往往会提示转债回售风险或违约风险（例如雪榕转债等）。
6）出现重大违法违规因素或外部不利情况。例如，普利转债正股ST普利在2021年和2022年因财务造假被证监会出具《行政处罚事先告知书》，严重影响公司信用情况。此外，“无法表示意见”的审计报告、立案、警示函等外部不利情况也会一定程度影响转债的评级。
综合来看，评级下调的考虑因素主要是经营层面上对于持续经营能力、偿债能力、债务压力的综合判断，这与此前讨论的存在退市风险的转债参考指标大致统一。在年报即将披露之际，同样可以考虑基于转债评级的考核内容，从多个方面规避高风险的转债。
信用评级下调对市场的扰动，本质与权益调整的节奏有关。
历史来看，市场转债评级下调主要集中在年报季之后的5-6月，可以对比2023年和2024年在此期间信用评级下调阶段转债市场的表现，可以看到2024年评级下调对于市场的冲击更加明显，转债价格调整幅度更大且持续时间更长。
调整幅度出现差别的原因在于评级调整频率和幅度的差异、信用风险的暴露程度以及市场情绪的变化，但本质来看，还是在于权益市场的预期与调整。从中证1000指数表现看，2023年5-6月以震荡为主，而2024年5-6月期间则是经一波接近13%的调整，权益表现明显更弱：
1）2023年评级调整的频率和高评级转债的下调比例均比较低，几乎没有AA+及以上的转债遭到下调，但2024年下调评级的品种中，高评级数量增加，闻泰转债（AA+变为AA）、山鹰转债（AA+变为AA）、鹰19转债（AA+变为AA）由于资质变差均遭遇了评级下调。
2）2024年，在评级下调事件之前，小微盘品种已经经历了两轮调整：年初场外衍生品风险敞口暴露，带动小微盘加速下跌；4月新“国九条”发布后市场对于低资质品种的风险担忧增加，小微盘再次受到冲击，此时市场对评级调整的反应更为敏感。叠加2024年相对偏弱的基本面，部分资金出于对违约风险的担忧，参与意愿下降，形成负反馈的情绪共振。
3）2024年，平衡型品种也普遍有调整压力，这主要由于正股的调整压力。对于多数行业来说，2024年6月以来整体偏调整，而多数平衡型转债处于这些行业中，跟随beta调整压力都较大，导致平衡型转债表现普遍不佳。
考虑到去年924以来，权益市场表现强势，预期明显回升，市场主线相较2024年同期发生结构性转变，且当前纯债“资产荒”程度较2023年和2024年同期都有进一步加深；可以认为，在当前偏乐观的权益环境下，转债定价的核心逻辑在于期权定价，而非信用风险；评级下调对市场的潜在冲击也需要视权益的节奏来定。
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市场策略：高波动或持续，根据产品目标定策略
股票的结构性差异可能开始消化。进入3月，权益市场表现高位震荡，年初以来积累的结构化差异可能会开始消化，在经过2月的赚钱效应抬升下，杠杆资金已经达到近10年最高水平，而随着市场资金对于科技主线的追捧，TMT板块的拥挤度依旧维持在高位，如果出现解杠杆的情况，或给市场带来结构性调整压力。
从方向来看，阶段性偏向于具备防御属性的红利品种。动量依然偏强、全年可能有产业性机会的科技方向仍是重点，但现阶段或以交易思路为主更合适。
全年转债依然需要保持多头思维，但注重更加精细的波段机会，跟随权益及时调整。与去年9月的行情相比，当前转债赚钱难度有所上升，资金也有从被动向主动切换的趋势，考虑到转债近期表现主要由小票驱动，如果正股出现局部快速突破，转债的赚钱效应会加速，并带来更多的正反馈；同理，若权益市场出现快速调整，转债的防御性也会明显弱于1月初，操作上需要配合仓位和对权益的判断。
期权价格偏离度从去年8月以来已经经历了两轮上修，中位数在24年12月回到0附近，从明显低估到与理论价值相对持平，目前已经上升至5%左右，相对理论价值有明显溢价，但溢价水平较2022年的高点还有一定距离，考虑到当前权益行情仍在进行中，目前的期权定价并不算贵。
高价转债估值水平与2021年年底附近高点还存在着明显的差距：
1）从典型个券的定价水平看，对比帝尔转债2021年Q4和2025年2月以来的估值定价表现，当前的转股溢价率水平距离21Q4高点仍有一定差距。
2）从次新品种的定价看，将近期上市的科技次新券（选择领益转债、保隆转债、航宇转债和恒辉转债）与2021年上市的新能源次新品种对比，可以观察到帝尔、银轮、三花、长汽等权重券估值，相较当前高出不少，即使是溢价率偏高的领益转债，也距离2021年高估值定价的帝尔转债还有明显距离。
3）从高价品种的估值水平看，截至周五（2025年3月7日），价格高于150元品种的转股溢价率中位数在5%附近，显著低于2021年Q4的最高水平，处于2021Q4到2023Q3区间的下沿水平。
对于低波动定位的产品，选择降低仓位等待后续更确定的机会，是不错的选项。而对于中高波动的相对收益产品，继续再高标中寻找交易机会可能是更容易兼顾的策略。
结构上，把握期权的高性价比方向：
（1）固收+资金仍然是重要的增量资金来源。从纯债替代的逻辑来看，红利资产依旧是比较好的选择。低波红利品种在经历了近期的调整后，已经开始具备不错的性价比，考虑到机构低配、经济趋势，高股息品种的资金流入趋势依然会很稳定，给予长期跑赢纯债的表现。
（2）偏股品种目前具备较强的不对称性，为重要弹性方向。价格带在120元-140元间的转债，目前在正股上涨、下跌的过程中，均具备很好的不对称性。品种挑选中，可以从业绩弹性、估值弹性（主题机会）的方向进行选择。
（3）低价品种正股的波动属性，高价品种不赎回打开空间。目前低价转债与小微盘的风险偏好有较大的相关性，是否能够转股的预期，成为了影响信用风险的关键。但考虑到重要光伏底仓品种迎来修复后，整体性下修贡献可能变弱，低价转债可能进入低波阶段。对于价格偏高品种，如果强赎条件解除，向上的空间会被明显打开。
（4）需要关注一些信用的变化。受24年转债信用风险扩散带来的超跌负反馈，不少机构对于入库转债的评级要求进一步严格。信用的筛选，可以尽量降低相关偏债替代品种的波动。
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风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。