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（来源：华泰证券研究所）

报告核心观点

今年债市的关键词：高起点、低回报、负Carry、高波动。近两周，债市如预期有所调整，我们重新审视当前债市所处的位置。上周宏观逻辑的反复对债市偏有利，关税阴影再起、市场风险偏好回落、两会政策预期或较充分，但PMI数据季节性偏强。资金面上，跨月后及两会期间资金压力有望阶段性缓解。不过，宏观逻辑的真正回归有可能要到二季度，资金面实质缓解仍需要时间，供给压力逐步增大。本周债市可能有小机会，存单、短端信用债已经进入投资区域；长端利率债暂做短线交易为主，空间不大，欠配资金继续尝试倒金字塔建仓。国债和地方债利差在供给放量中走扩。

债市所处位置：存单进入投资区域，长端利率债性价比有所修正

经历过去两周债市调整后，重新审视当前债市所处的位置。1、存单性价比较高，已经处于可投资区域。2、长端利率债性价比有所修正。宏观逻辑仍在，债市基本面风险不大，决定了市场调整空间有限。10年国债1.8%或是上行阻力位，1.75%的10年国债逐渐具备短期性价比。不过横向（与股市、海外、地产、贷款相比）来看，长债性价比还不算高。需要注意，所谓横向对比对银行等机构而言实质意义有限。3、信用债的短端更具吸引力。中长端性价比略低，但较春节前已明显修复。目前市场对长端性价比认知还存在分歧，为厘清长端逻辑，有必要关注以下几个焦点问题。

关注点一：从AI产业逻辑到宏观逻辑

我国人工智能产业已进入高速发展阶段，除产业逻辑外，还需关注其宏观逻辑。当前AI科技革命直接拉动经济增长，有助于改善风险偏好。但也要看到，AI投资在债务融资等方面无法与地产周期等相比。而且从更长时间（3-5年）维度看，一旦AI应用进入大范围推广阶段，反而需要提防AI可能导致的总需求不足等问题。此外，其他基本面的制约因素还有待观察：一是，美国对全球加征关税和贸易摩擦的不确定性再度升温。二是，实际利率偏高的问题需要时间化解，期待GDP平减指数在年内逐步回正。

关注点二：货币政策的目标与资金面推测

需要关注资金持续偏紧背后的政策意图，大行融出减少等技术性因素加剧了市场摩擦。年初以来货币政策的重心在稳汇率、防债市风险、保银行息差、防空转，而稳增长紧迫性降低。向后看，考虑到“适度宽松”的货币政策定调并未改变，以及基本面趋势仍待逆转，资金面不具备持续收紧的基础。未来资金紧张局面缓解有几个触发条件：1、跨月结束、两会到来，资金紧张局面或阶段性缓解；2、二季度甚至4月可能降准；3、债市若明显调整、甚至出现负反馈，央行或调节政策力度；4、资金面实质转松需等待宏观信号，如关税对外需的冲击是否会超预期等。

关注点三：供求与机构行为仍是重要扰动因素

今年政府债券发行呈现明显前置特征。两会期间，财政政策核心变量将陆续揭晓，预计全年政府债新增规模较大。为加速资金落地，两会后政府债将进入密集发行期。若政府债节奏超预期，短期内或对流动性及债市形成扰动。机构行为层面，赎回反馈风险仍需持续警惕。年初以来债基已经历多轮赎回，上周虽短暂平息，但未来类似扰动或频发。此外，银行自营在业绩目标与控风险之间艰难平衡，其行为对市场形成扰动。大行对后续的长久期地方债承接压力不小，或倾向于先卖出长债。大行负债端压力上升也制约其对短债买入。中小行配债受监管关注，参与超长债难度上升。

风险提示：资金面收紧超预期，关税政策超预期，两会政策超预期。

本周策略观点：先从“高”处着手

上周资金面由紧转松，股市高开低走，债券收益率分化。周一，资金面整体偏紧，股市全日震荡，债基理财赎回加剧，债市负反馈担忧浮现，债市收益率上行，10年期国债收益率日内上行3bp。周二资金面由紧转松，MLF缩量续作，股市调整，债券收益率全面下行。周三，资金面整体均衡，央行重启买债等消息面扰动频繁，A股震荡反弹，午后债券收益率上行。周四资金面继续维持均衡，股市低开最终小幅收涨，债市收益率上行。周五特朗普再次宣称对多国提升关税，全球风险资产出现risk-off，资金面当日也由紧转松，受股债跷跷板影响，收益率午后大幅下行。尾盘央行公告2月买断式逆回购操作1.4万亿，继续暂停国债买入操作。全周来看，10年国债、30年国债与前一周持平，10年国开较前一周上行3bp，10-1年期限利差走阔，AA+信用利差全面走阔。

站在开年债市起点，我们曾对今年债市有几个关键词的描述：

1、高起点：十年国债开年便站在了1.6%的高起点之上。

2、低回报：票息低，资本利得也难比过去几年。

3、负Carry：资金贵、与中短端收益率倒挂，难以加杠杆。

4、高波动：特朗普新政，低票息导致“拿不住”，理财业绩平滑能力变差，以及理财、中小行-债基赎回反馈机制等均为潜在波动源。

在我们看来，今年债市波动将明显上升，控风险的重要性增加。近两周以来，在资金偏紧、市场风险偏好提升、地产小阳春、债基赎回扰动等因素驱动下，债市如预期有所调整。不过周五，特朗普关税扰动再现，“宏观逻辑”有所反复，风险资产“risk off”，债市收益率下行。截至2月28日，10年国债、国开收益率较春节前均上行8bp至1.72%、1.74%，30年国债上行4bp至1.91%。1年AAA同业存单上行27bp至1.99%，3年AAA-二级资本债、永续债分别上行25bp、26bp至2.06%、2.12%。

那么经历调整后，如何看待当前债市所处的位置？

1、存单性价比较高，重申利率进入寻顶阶段。存单利率几乎全线上2%，综合资金面、供求、银行负债成本等因素，我们判断存单利率已经接近上限区域。（参见2.24《存单利率进入寻顶阶段》）

2、长端利率债逐渐具备性价比。新旧动能转换、关税扰动等宏观逻辑仍在，债市基本面风险不大，决定了市场调整空间有限。10年国债1.8%或是上行阻力位，1.75%的10年国债逐渐具备性价比。

不过横向来看，长债性价比还不算高： 

1）与股市相比：截至2月28日，沪深300近12个月股息率为3.42%，红利股近12个月股息率是6.74%，远高于长端、超长端利率水平。

2）与海外相比：截至2月28日，10年期美债收益率为4.2%，30年日本国债收益率也有2.36%，均显著高于同期限中债收益率。

3）与地产对比：截至1月末，北京、上海、广州、深圳一季度住宅租金收益率分别为2.56%、2.02%、1.80%和1.75%，均高于10年期国债收益率。

4）与贷款对比：24年四季度房贷加权平均利率为3.1%，考虑不良与税收后，房贷的综合收益在1.94%，高于30年期国债收益率。

需要注意的是，对银行等机构而言，由于海外、地产等资产不在机构投资范围之内，所以横向对比也并无太多实质意义。

3、信用债的短端更具吸引力。从各品种信用利差及其分位数来看，1年及以内信用债性价比相对更优，中长端略低，但较春节前已明显修复。

总之，同业存单、短久期信用债已跌出相对价值，估值吸引力已经不低，长端利率性价比仍存在分歧，坚持到目标位置后倒金字塔建仓思路。为厘清后续长端走势，我们关注债市多空博弈的几个焦点问题：

关注点一：从AI产业逻辑到宏观逻辑 

Deepseek等新质生产力亮点涌现，阿里巴巴等企业加大AI领域资本开支，我国人工智能产业已进入高速发展通道。除了AI本身的产业逻辑之外，其对于基本面预期等宏观逻辑的影响也备受关注。当前需重点关注以下四个方面：

一是，AI投资对经济的短期拉动作用尚有限。据华泰证券宏观团队测算（参见2月6日报告《2025：中国增长能否回升》），2024年国内AI相关投资规模或在5000亿-1万亿元区间，占GDP的0.4个百分点左右。而且AI对经济拉动的直接效果来看，还需关注其对某些领域的漏出或挤出效应。一方面，关键技术设备对进口依赖度较高（如高端芯片、算力基础设施），导致部分资本开支难以转化为本土经济增长动能；另一方面，AI资本开支可能对某些传统业务开支形成一定程度的挤出效应。

二是，AI发展一般不带来较大规模的债务融资需求增加。本轮AI投资热潮主要依靠内源性融资与权益类资本支撑：头部科技企业依托充沛现金流实现技术迭代，资本市场则通过定向增发、并购重组、IPO及PE/VC等多元化渠道提供资金支持。可能少部分通过债务融资，但也被充足的信贷供给所满足，难以带来较大规模的债券融资需求增加。

三是，对价格信号传导存在结构性制约。虽然AI芯片、服务器等核心硬件需求激增可能推高PPI相关品类价格，并通过产业链向下游部分消费品传导（CPI），但其在整体物价指数中的权重较低，这一渠道的直接拉动作用可能相对有限。短期来看，今年价格更关键的修复动力来自于产能供需不平衡问题的改善契机；长期来看，市场更为关注AI在劳动替代和降低成本方面的抗通胀效应。

四是，风险偏好修复的正向反馈机制短期面临扰动。AI技术突破和资本开支提升确实带动了短期市场情绪回暖、风险偏好抬升，以恒生科技为代表的国内科技股估值修复亦催生了财富效应、提振短期消费和需求回升。然而这种正向循环存在脆弱性，恒生科技指数年内最大涨幅已超40%，估值修复空间或不大，叠加近期美国对华关税政策反复等外部扰动，市场可能面临阶段性获利回吐风险，不过拉长时间来看，泛科技仍是全年主线。

对债市而言，当前AI科技革命仍处于算力比拼、基础设施建设阶段，直接拉动经济增长。2月PMI表现强于季节性也反映了AI投资预期等因素的影响。但也要看到，AI资本开支对经济的直接拉动较为有限，还可能带来挤出效应，对价格信号、融资需求的影响也略显不足，整体上对基本面预期的改善效果还不强。而且从更长时间（3-5年）维度去审视，一旦AI应用进入大范围推广阶段，生产能力不断加强，劳动生产率大幅提升，产出增加；与此同时，AI创造新的就业机会，也会替代一些传统就业，财富向科技巨头汇集，反而需要提防总需求不足等问题。

从中期来看，其他基本面的制约因素还都没有解除：

一是，美国对全球加征关税和贸易摩擦的不确定性再度升温。特朗普去年11月胜选后，市场一度担忧其关税问题，但其上任初期对其邻国反而更为强硬，国内市场情绪出现短暂修复。然而上周五特朗普突然宣布自3月4日起对墨西哥和加拿大加征关税，并宣称对中国商品继续加征10%（累计20%）关税。若政策落地，全球贸易将遭受冲击，美国滞胀风险上升，国内外需面临压力。当然，关税具体实施情况还存在较大不确定性，特朗普政策具有不可预测性。

二是，实际利率偏高的问题需要时间化解。尽管近年来我国名义利率明显下行，但在通胀回升速度偏慢的背景下，实际利率依然维持相对高位运行。偏高的实际利率会推升社会融资成本，对企业投资意愿产生抑制作用。考虑到国内总量货币政策空间受到约束，降息操作受制于银行息差、汇率稳定、美联储降息推后等因素，因此通过提振通胀预期来降低实际利率更合适。中央经济工作会议提出的“综合整治内卷式竞争”和国常会强调的“供需双向发力化解产业结构性矛盾”等政策导向，正是试图通过优化供给结构来改善通胀预期。2015-2016年的供给侧改革中有棚改货币化、外部好转两大需求端因素，当前政策力度仍需进一步观察，我们期待GDP平减指数在年内逐步回正。

关注点二：货币政策的目标与资金面推测

资金持续偏紧是市场关注的核心问题之一。我们始终认为，这一问题的本质或是央行在多重目标下的主动选择，而技术性因素加剧了市场摩擦。

从开年以来的央行一系列操作来看，货币政策的重心在稳汇率、防债市风险、保银行息差、防空转。而节后泛科技板块行情、社融超预期、地产小阳春等无疑进一步增强了货币政策的“底气”，稳增长的紧迫性降低。2月27日央行副行长陆磊在《学习时报》撰文称，“持续推进中小银行改革化险”，“完善各类金融机构定位，……，能够防止金融机构盲目发展、无序扩张，引导其树立正确的经营、业绩和风险理念，有效防范化解金融风险。”当然，除了央行货币政策目标外，超储率不高、银行缺负债（行业自律因素）、资金投放方式（买断式回购）等也是资金偏紧的重要技术性因素，不在本文赘述。

向后看，市场无需对资金面过度悲观。当前基本面状况之下，货币政策仍需要把握好度。考虑到“适度宽松”的货币政策定调并未改变，以及基本面压力仍待逆转，资金面不具备持续收紧的基础。

那么进一步的，资金面紧张局面何时能够缓解？我们在2月13日报告《资金面“缓而不解会到何时？》中给过几个触发条件：

1、随着跨月结束和两会到来，资金面紧张格局或将迎来阶段性缓解。历史数据显示，两会召开当周资金利率通常呈现宽松特征。2023年两会后，央行还进行了降准操作。

2、二季度甚至4月份存在降准落地的可能性：其一，银行超储率已降至历史低位，中长期流动性缺口亟待补充；其二，降准窗口期符合历史规律（间隔4-8个月），上一轮降准发生在24年9月底；其三，其他中长期工具供给不足，2月央行国债买入停滞、买断式逆回购净投放仅6000亿（投放1.4万亿、到期8000亿）、MLF缩量续作，进一步凸显降准投放中长期资金的必要性；其四，两会后政府债发行将进入高峰，财政与货币政策的协同需求上升，降准或重启国债买入可能成为稳定资金面的关键举措。

3、如果债市出现明显调整，甚至存在负反馈风险，此时需要调整政策力度。

4、资金面实质性转松需等待宏观基本面的信号。历史经验表明，经济复苏斜率是决定货币政策取向的核心变量。当前地产销售虽有韧性但持续性仍需观察，高频数据显示经济循环有待进一步打通。若后续出现以下情形，可能触发货币政策重心回归稳增长：一是特朗普对华关税政策落地节奏超预期；二是关注两会政策定调及2月信贷数据表现。若基本面压力重现，货币政策重心有望重回稳增长，资金面也会重回稳中偏松。

整体来看，资金面迎来阶段性缓解，但在4月初（关税、一季度经济数据等）之前，仍有较大的不确定性。当前超储率低，央行对资金面有直接影响力，市场需要继续揣摩货币当局的政策目标、意图。

关注点三：供求与机构行为仍是重要扰动因素

政府债供给前置明显，两会后发行压力增大。今年政府债券发行呈现明显前置特征，年初以来累计净发行2.62万亿元，其中国债8716亿元、地方债1.75万亿元，同比显著加快，地方债放量主要得益于化债背景下特殊再融资债的密集发行。两会期间，财政政策核心变量将陆续揭晓，预计赤字率、新增地方专项债限额以及特别国债额度较2024年均有提升，全年政府债新增规模较大。为加速资金落地，两会后政府债将进入密集发行期。据地方政府债券信息披露门户披露，截至2月28日，3月地方债计划发行规模已达8400亿元，后续供给压力仍存。若政府债节奏超预期，短期内或对流动性及债市形成扰动。

机构行为层面，赎回反馈风险仍需持续警惕。年初以来债基已经历多轮赎回，上周虽短暂平息，但未来类似扰动或频发：其一，债市“高起点、低回报、负Carry”格局下，盈利难度加大引发机构谨慎情绪；其二，理财净值波动加剧，客户端申赎敏感度上升，在市场调整期易触发集中赎回；其三，随着债基工具属性强化，理财资金更倾向于采取“预防性赎回”策略以应对流动性风险；其四，银行金市部门业绩压力增大，关键时刻也会赎回债基。

除此之外，银行自营在业绩目标与控风险之间艰难平衡，其行为对市场形成扰动。对大行而言，政府债放量在即，大行对长久期地方债等承接压力不小，久期限制之下或倾向于先卖出长债。此外，前两月债市行情不佳与业绩指标压力之间矛盾突出，迫使配置户兑现浮盈等。而大行负债端压力上升也限制了其对短债的买入力度。对中小行而言，其配债风险受到更多监管关注，也增大了中小行在超长债的参与难度。

总结来看，本周操作建议：

1）上周宏观逻辑的反复对债市偏有利，维持短期或有小机会。一是，特朗普关税阴影再起，此前略有修复的外需预期回摆。当然PMI数据由于季节性等因素表现良好；二是，特朗普关税叠加俄乌停火反复，全球风险资产呈现“risk off”状态，考虑国内恒生科技为代表的泛科技板块前期涨幅较多，估值修复空间有限，从风险偏好角度利好债市；三是，市场对两会政策预期或较为充分，2月份信贷数据可能由于春节因素偏弱；四是，跨月结束、两会举行，资金面压力或阶段性缓解，关注降准落地情况；五是，经前期调整后，债市赔率已略有改善。不过考虑到，债市低回报、负Carry、高波动，债券供给、机构行为都是扰动因素，重交易的判断不改。二季度宏观逻辑如何演绎是关键，如果关税等在4月初落地，外需等担忧之下，10年期国债就很难冲击1.8%之上，1.6-1.8%区间运行的概率较大。如果关税担忧缓解，叠加AI投资加码、财政发力，降息预期落空，债市面临更大压力。

2）两会将于3月4-5日召开，会议将确定2025年经济发展基调及宏观政策主要取向。预计2025年经济增长目标设定在5%左右、CPI目标或下调至2%；财政政策保持宽松，赤字率或由去年的3%提升至4%左右，新增特别国债在1.8万亿左右，地方专项债额度扩张至4-4.5万亿；货币政策“适度宽松”基调不改，节奏或受内外部因素影响；内需方面以促消费为抓手；供给侧改革重在支持“AI+”等新质生产力，化解重点产业结构性矛盾；地产方面，土储专项债、城中村改造等有望对地产形成边际支撑。（参见2.28《2025两会前瞻：供需并重、新旧兼修》）

3）曲线形态上，10-1年国债期限利差极低，仅26bp，为2002年以来的4%历史分位数。若两会后资金转松、或为配合政府债发行央行国债买入操作能够重启，曲线或重新走陡。

4）操作上，负Carry、高波动下，前期建议只能选择控制仓位，在此前提下以存单、中短端信用债做底仓。本周来看，存单仍处于价值区间，长端利率赔率一般，但短期存在一定胜率，交易型资金可尝试短线交易机会，配置型资金在10年国债1.7%、30年1.9%之上继续尝试倒金字塔建仓。此外，短期来看赎回扰动有望缓解，3-5年普通信用债可能迎来修复机会。两会后地方债供给将继续放量，与国债利差可能走扩。

本周核心关注：两会、中国2月通胀数据、贸易数据、欧央行利率决议、美国非农数据等。周二、周三两会召开，关注年度增长目标、政府赤字率和一系列新政策的推出。周四将公布欧央行利率决议，关注欧元区利率情况。周五将公布中国2月贸易数据和美国2月非农数据，关注我国2月进出口情况和美国经济基本面变化。周日公布中国2月CPI和PPI，关注国内通胀情况。

风险提示：

1）资金面收紧超预期：如果资金面进一步收紧，可能导致债市调整。

2）关税政策超预期：若特朗普对华关税政策落地节奏超预期，可能引发基本面压力重估。

3）两会政策超预期：若两会政策、政府债节奏超预期，短期内或对流动性及债市形成扰动。

研报：《先从“高”处着手》 2025年3月2日

张继强S0570518110002 | SFC AMB145   研究员

仇文竹S0570521050002     研究员

吴宇航S0570521090004     研究员

欧阳琳S0570123070159     联系人

朱逸敏     S0570124070133     联系人

李梓豪     S0570124060040     联系人