（来源：于博宏观札记）

作者：于博 刘承昊

2025年3月1日，国家统计局公布数据，2月制造业PMI升至50.2%。

1.2月制造业PMI回升至50.2%，重新转向扩张，表现好于预期。景气重回扩张关键在供需同步改善，但同时大型企业和中小企业的景气显著分化，各产业链需求复苏也并不同步。

2.驱动景气整体改善的三个条线是：低备库行业补库、汽车等行业内需走强、中游装备强出口。

3.但向前看，企业经营依旧谨慎，且支撑景气扩张的产销改善仍存在不确定性，景气的稳定性仍待观察。

制造业PMI重回扩张，但分化仍大

2月制造业PMI回升至50.2%，重新转向扩张，且表现好于彭博一致预期（49.9%）。制造业PMI回升的主要动力来自于供需同步改善，生产拉动PMI回升0.68pct、新订单拉动PMI回升0.57pct。

但同时也要看到，景气重回扩张的背后，是企业间景气分化拉大。大型企业PMI回升至52.5%，由收缩转向扩张。而同时，中型企业、小型企业景气收缩加剧，PMI分别续降至49.2%、46.3%。

供需改善，行业间也有分化

从制造业整体供需来看，产销呈现同步改善的趋势。生产表现更强，2月生产指数较上月回升2.7pct至52.5%。同时，备产行为转向积极，采购量指数回升至去年4月以来最强。

需求侧，制造业整体内外需同步改善，新订单指数较上月回升1.9pct至51.1%，新出口订单较上月回升2.2pct至48.6%。其中，从领先指标的角度观察，出口需求同比仍有支撑。但从行业结构来看，2月景气改善的逻辑相对分散，主要可以分为三条线索：1）前期备库偏低的钢铁行业生产显著强于历年同期；2）内需需求改善主要是汽车、化工，但产成品库存同样在历年同期高位；3）外需改善的方向主要集中在中游行业抢出口，专用设备和电气机械新出口订单处于历年同期偏强水平。

生产脉冲带动补库，产销韧性待察

从库存来看，2月原材料库存回落，但产成品库存回升，这主要缘于生产动能强于需求。向前看，在采购量高企的环境下，原材料库存仍在回落，反映企业生产经营依旧谨慎，产销的互动依旧紧密。因此，下游需求韧性至关重要，将决定产成品库存去化的节奏，也反向决定生产和备产的强度。从价格来看，本月原材料购进价格指数回升至50.8%，回归扩张；但同时出厂价格指数回升至48.5%，但仍处于收缩状态。原材料价格与出厂价格的轧差拉大，也将使得企业经营更趋谨慎。

关注基建需求扩张，服务业季节性转淡

2月非制造业PMI指数回升0.2pct至50.4%。其中，建筑业PMI回升至52.7%，服务业PMI回落至50%，二者均是季节性变化。但值得关注的是，基建（土木工程）新订单再度回归扩张，表现强于百年建筑网的开复工表现。信号分化，未来实物量的同比表现值得关注。

景气扩张持续性有待观察

向前看，2月制造业PMI重回扩张，但持续性仍需观察。原材料补库的需求更多是脉冲式的，而新一轮消费政策仅在汽车需求上有明显体现。

未来，边际上可能改善的需求主要是中游装备出口、基建链实物量随订单走强，但持续性和同比强度都存在不确定性。前者取决于全球贸易政策的变动，而后者取决于地方政府主观能动性的强弱。

由此来看，支撑景气扩张的产销改善仍存在不确定性，在缺少增量政策支撑的环境下，景气仍有震荡风险。

外部环境或影响政策选择。考虑到美国总统特朗普对外政策组合尚不确定，内需刺激政策或需要根据应对外部形势变化，并进行相机抉择。政策出台时机可能与外部形势变化相关，政策再度加码时点可能存在不确定性。

证券研究报告：长江宏观丨PMI重回扩张，持续性待察——2月PMI数据点评

对外发布时间：2024-03-02

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于 博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

刘承昊 SAC编号：S0490523050001 SFC编号：BVA882 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn