2024年第四季度中国宏观金融分析报告

（国内部分）

中国社会科学院金融研究所宏观金融分析团队

经济结构性复苏 “双管齐下”提振居民消费

内容摘要

2024年9月下旬以来，中央加力推出一揽子增量政策，四季度经济运行回升向好，全年GDP同比增长5.0%，顺利完成预期目标。经济运行呈现结构性复苏特征，表现为：供给恢复快于需求，物价延续低位运行；以旧换新政策提振耐用品消费，发展型消费增长放缓；制造业投资保持韧性，房地产投资降幅扩大。

消费需求不足是经济内循环不畅的主要堵点。从流量角度看，居民人均可支配收入（尤其是财产性收入）增长放缓和收入预期下降，共同制约消费潜力释放，深层结构性原因则是居民部门收入分配失衡。从存量角度看，资产价格通过财富创造和收入预期两种渠道影响居民消费，财富积累有望带动边际消费倾向提高。

作为居民财富蓄水池，资本市场和房地产市场在2025年初出现回暖迹象。一方面，在宏观政策周期转向、新一轮技术周期启动、新旧动能加速转换的共同作用下，以中概科技股为代表的中国资产迎来价值重估。另一方面，商品房销售面积回升带动一线城市二手房价格率先止跌企稳，销售端量增价稳传导至房地产投资改善仍存在较长时滞。

提振居民消费关键在于改善收入预期和增加存量财富，中央财政应抓住低利率窗口期积极扩张，将较多的政府部门存量财富向居民部门适度转移，推动宏观经济再平衡。一是深化收入分配、财富积累、民营经济等重点领域改革，在全球改革竞争中占领先机。二是财政货币政策总量积极加力，结构调整优化。三是优化收入分配格局，健全社会保障体系，缓解中低收入群体消费的后顾之忧。四是锚定资产价格目标，及早储备并推出增量政策，修复居民部门资产负债表。

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2024年国内经济金融回顾

面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，尤其是二、三季度经济下行压力加大的不利局面，9月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，为四季度经济回升向好提供有力支撑。2024年我国GDP同比增长5.0%，顺利完成年初预期目标，经济运行呈现结构性复苏特征，表现为供给强于需求、耐用品消费改善、制造业投资保持韧性。

从增长动能看，供给恢复快于需求，物价延续低位运行。一揽子增量政策推出后，市场预期有效提振，经济景气度明显回升，四季度制造业PMI指数持续处于50%以上扩张区间。随着消费品以旧换新加力扩围和房地产市场边际回暖，四季度核心CPI同比增速稳步回升，工业品需求逐步恢复带动PPI同比降幅收窄（见图1）。通缩压力对名义经济增长的拖累效应依然存在，GDP缩减指数自2023年二季度起连续七个季度为负（见图2）。

有效需求不足仍是经济复苏的主要掣肘。从消费端看，以旧换新政策提振耐用品消费，发展型消费增长放缓。自2024年9月起，各地通过扩大支持范围、加大补贴力度、简化申请流程，加快推动消费品以旧换新政策落地见效，家用电器和音像器材类商品零售额连续四个月保持20%以上的高增长。尽管耐用品消费明显改善，但由于居民收入预期不稳和资产价值缩水，医疗保健、教育文化娱乐服务等发展型消费增长放缓（见图3）。从投资端看，制造业投资韧性较强，房地产投资降幅继续扩大。得益于出口超预期增长和大规模设备更新政策，制造业投资保持9%以上的稳健增长。受地方财政紧平衡和化债压力影响，2024年狭义基建投资（不含电力）同比增长4.4%，较去年放缓1.5个百分点。四季度房地产销售量价出现积极变化，但销售端边际回暖尚未传导至投资端，房地产投资降幅扩大至-10.6%（见图4）。

从金融条件看，居民和企业信贷明显收缩，资金活化程度趋于改善。受有效融资需求不足、金融数据“挤水分”等因素影响，货币宽松并未有效引导信用扩张。2024年新增社融32.26万亿元，同比大幅少增3.32万亿元，主要受信贷需求偏弱拖累（见图5），具体表现为：一是居民短期贷款仅增加4732亿元，创2008年以来新低，反映消费需求不足问题突出。二是居民中长期贷款连续三年同比少增，加杠杆购房意愿依然偏弱。三是2024年3月以来，企业中长期贷款持续同比少增，信用扩张意愿不强。政府债券是社融增量的主要支撑因素，显示出积极的财政政策持续发力。就货币供应量而言（见图6），12月M1同比增速（修订统计口径后）由负转正，主要有两方面原因：一是存量房贷利率调降后，居民使用活期存款提前还贷行为减少；二是随着中央加大力度支持地方化解隐性债务风险和清理政府拖欠企业账款，地方融资平台和中小企业现金流状况得以改善，12月企业活期存款环比增长7.4%，扭转了下半年以来连续减少的态势。

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从存流量视角看居民消费不振

根据生命周期理论，影响居民消费的主要因素包括过去的财富积累、当前的收入水平和未来的收入预期。因此，需要从存流量视角全面分析消费需求不足的原因，既有收入增长放缓的总量压力，也包括居民部门收入分配失衡的结构性矛盾，以及房地产市场、资本市场调整影响财富积累的周期性问题。

（一）流量视角：收入预期和分配结构

首先，从收入水平来看，居民人均可支配收入增长放缓。受房价和股价下跌拖累，2024年居民财产净收入增速大幅下行，四季度虽然边际回升，但仍明显低于工资性收入和经营净收入增速（见图7）。从人均可支配收入中剔除房贷支出，能更准确反映居民用于日常消费的收入。2024年10月，5年期LPR下调25个基点至3.6%，商业银行批量调降存量房贷利率，带动四季度房贷加权平均利率从三季度的3.31%降至3.09%。但考虑物价因素的实际房贷加权平均利率为3.87%，与三季度房贷成本（3.86%）基本持平，居民偿债压力并未明显减轻，难以增强消费意愿。其次，从收入预期来看，未来收入信心指数持续低迷。消费者收入信心指数自2022年4月断崖式下滑以来一直低位徘徊（见图8），说明收入预期偏弱是制约居民消费意愿的长期因素。

消费需求不足的结构性原因是国民收入分配失衡，导致居民部门（尤其是中低收入群体）多储蓄、少消费，主要体现在以下两方面。一是居民部门劳动者报酬和财产性收入比重较低。从国际比较来看，2022年我国居民部门可支配收入占比为60.8%，远低于美国（85.2%）、日本（72.6%）和印度（78.7%）；而企业部门可支配收入占比为22.6%，明显高于美国（4.0%）、日本（5.2%）和印度（13.9%）。在初次分配环节，2022年我国居民部门劳动者报酬和财产性收入占比分别为52.7%和4.7%，均低于以美国、日本为代表的发达国家，主要原因是劳动密集型产业转型、劳动生产率增速下降和资本市场“重融资、轻投资”。在再分配环节，由于个人所得税、财产税等直接税占比偏低以及社会保障体系不健全，政府难以发挥对居民部门收入份额的调节作用。二是居民部门收入分配差距扩大。自2019年起，我国居民人均可支配收入的均值与中位数之比从1.16持续上升至2024年末的1.19，反映出收入分配差距不断扩大。近年来，受产业结构调整、技术进步、资本金融化等因素影响，高技能人才和高净值人群的收入增长和财富积累更快，消费倾向较高的中低收入群体因结构性失业、房价和股价下跌而资产受损，因此收入分配不平等制约了总体消费水平提高。

（二）存量视角：财富积累

收入是财富积累的起点，资产是财富积累的结果，因此资产价格会通过财富创造和收入预期两种渠道影响居民消费。一方面，稳定的财富积累能直接增加居民财产性收入，同时持有较多财富的居民更容易获得消费信贷，进而提升消费能力。另一方面，房产增值、股票收益等财富增长使得居民对未来收入预期更加乐观，从而降低预防性储蓄需求，消费信心随之增强。

一个值得思考的现象是，收入流量和财富存量对居民消费意愿和能力的边际影响存在差异。我们对2002-2022年居民人均可支配收入增速（流量视角）、净资产增速（存量视角）与居民人均消费支出增速（反映消费能力）、消费倾向（反映消费意愿）进行相关性分析，结果显示：其一，与居民净资产增加相比，人均可支配收入增长对消费支出的正向影响更大（见图9）。这说明促进居民收入增长是提升消费能力的直接有效途径，而财富积累通过改善收入预期间接提振居民消费，边际影响相应减弱。

其二，居民消费倾向随着人均可支配收入增长而递减，与之相反，居民净资产增加有利于带动消费倾向提高（见图10）。这意味着财富效应打破了传统的边际消费倾向递减规律，使得居民追求多样化、高品质消费需求。过去以生活必需品消费为主的消费结构，正逐渐向改善型、发展型消费转变，反映出财富效应推动下的消费升级趋势。

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周期共振下的中国资产价值重估

一揽子增量政策推出后，四季度A股市场信心逐步恢复，大盘指数和成交量明显回升（见图11）。2025年初，以DeepSeek、宇树科技、电影《哪吒2》为代表的中国创新和文化元素，在资本市场掀起一股中国资产价值重估的热潮，美国银行、高盛、摩根士丹利、德意志银行、贝莱德基金等多家外资机构集体看好中概科技股。截止2月20日，恒生中国企业指数近一个月大涨21.6%，表现优于标普500指数（见图12）。全球对冲基金加速涌入中国股市，近一个月推动在岸和离岸市场总市值增长超1.3万亿美元。

本轮中国资产估值修复的核心逻辑在于，政策周期、技术周期和增长周期叠加共振。一是宏观政策周期转向。中央经济工作会议提出，2025年宏观政策要更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，稳住楼市股市。国内宏观调控思路发生重大转变，叠加中美货币政策周期差趋于收敛，将共同推动全球资本重新布局。特朗普加征关税、“退群”等一系列逆全球化措施，加剧了全球经济和资本市场不确定性，港股在全球股市恐慌下跌中逆势反弹，一个重要原因是中国资产的估值洼地效应对外资具有较大吸引力。上证A股的平均市盈率只有13倍左右，恒生中国企业指数的平均市盈率不足10倍，远低于美股道琼斯指数和纳斯达克指数的平均市盈率（分别为27倍和45倍左右）。

二是新一轮技术周期启动。2022年末ChatGPT问世开启了人工智能（AI）科技浪潮，中国科技企业面临美国的技术封锁，未能在全球AI产业链中占据核心位置，使得中美科技股估值差距不断拉大。DeepSeek崛起引领了新一轮技术周期，标志着AI产业链发展正从硬件基础设施层面转向垂直化应用阶段。ChatGPT闭源模型极大阻碍了AI技术的垂直化应用和普惠化发展，而DeepSeek大模型凭借开源性、低成本、高效能等优势，为中国科技企业打开了参与全球AI产业链的商业空间，助力我国在新一轮科技革命和产业变革中占据先机、赢得主动，中美科技股估值差距将趋于收敛。但要辩证看待技术变革的双刃剑效应，AI技术的广泛应用一方面有助于提高劳动生产率，加快产业数字化转型，经济潜在增长率有望提升，从而提振资本市场信心；另一方面会对中低技能劳动力就业产生“创造性破坏”，资本潮涌般追逐科技也可能引发局部资产泡沫。

三是新旧动能加速转换。正如我们在此前报告中提到的，中国经济增长的新“三驾马车”是发展型消费、民营经济和地方政府“为科技创新而竞争”。一方面，DeepSeek崛起助力我国搭上新一轮科技革命的列车，人工智能、人形机器人等领域创新成果不断涌现，彰显了中国被低估的科技创新潜力，也增强了全球投资者对中国股市的信心。另一方面，2月17日召开的民营企业家座谈会，其中不乏科技领域企业代表，传递了促进民营经济高质量发展和推动科技创新高水平发展的积极信号，新时代民营经济在稳定增长、促进创新、增加就业、改善民生、扩大开放等方面大有可为。

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房地产周期行至何处

2006-2016年，我国房地产市场经历了三轮短周期（每3年左右一次），自2017年起进入下行周期。本轮房地产周期下行阶段明显拉长，伴随着市场供求关系的失衡和再平衡，以及房企债务违约风险暴露和出清。作为房地产周期的先行指标，商品房销售面积自2024年四季度以来有所改善，带动一线城市二手房价格率先企稳，但仍需观察房地产投资降幅何时收窄。

（一）房地产销售周期领先于房价周期

2006-2016年，房地产销售周期和房价周期呈现3年左右一个小周期特征，销售周期领先于房价周期约1个季度（见图13）。主要原因是商品房销量变化能即时反映当前房地产市场供需关系，而房价止跌回稳往往需要等待市场信心修复才能迎来实质性拐点。若将商品房销售面积增速视为房价变化的先行指标，2024年四季度以来，商品房销量回升对房价降幅收窄形成一定支撑，房地产市场出现量增价稳的积极变化。从成交量看，四季度全国新建商品房销售面积、销售额分别同比增长0.6%和1.2%，扭转了之前持续下滑的态势。居民购房需求回升带动二手房价格连续四个月降幅收窄，一线城市房价止跌回稳趋势明显。2025年1月，一线城市二手房价格同比降幅为-5.6%，较上月收窄1.1个百分点。

（二）房地产投资周期滞后于房价周期

2006-2016年，房价周期和房地产投资周期呈现3年左右一个小周期特征，房地产投资周期滞后于房价周期约1个季度至半年（见图14）。房价回暖向房地产投资增长的传导速度主要取决于房企拿地意愿和开发能力，考虑到房企债务违约风险尚未完全出清，需通过减少拿地和新开工项目来稳定现金流，因此房地产投资降幅短期内难以收窄。此外，2025年房企债券到期规模达5257亿元，较2024年偿债压力进一步加大（2024年房企债券到期规模为4828亿元）。在新房销售尚未止跌企稳以及资产处置难度较大的情况下，房企偿债压力上升可能导致房地产投资周期相较于房价周期的滞后性进一步被拉长。

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政策建议

2025年经济工作重心是以提振居民消费为抓手，全方位扩大国内需求，避免物价持续低位运行和名义GDP增长偏慢拉大宏微观经济温差。提振居民消费应“双管齐下”——改善收入预期和增加存量财富，通过完善收入分配制度和健全社会保障体系，将较多的政府部门存量财富向居民部门适度转移，推动宏观经济再平衡。但也应看到，特朗普上任后围绕政府瘦身、效率提升等进行大刀阔斧改革，中美改革竞争进一步加剧。新时代必须坚持全面深化改革，着力破解经济发展中长期积累的结构性矛盾和深层次体制机制障碍，激发经济增长内生动力和创新活力。

第一，加快推进重点领域改革，在全球改革竞争中占领先机。为适应全球治理新变局和新一轮科技革命，世界范围内的改革竞争已成时代潮流，唯有全面深化改革能为中国在全球发展竞争中赢得比较优势。2025年经济运行稳中求进，需要协同推进短期宏观调控和中长期改革治理。一方面，增强宏观政策取向一致性，锚定名义GDP增速回升积极发力，夯实经济“稳”的基础。另一方面，进一步深化经济社会体制改革，完善扩大消费长效机制，加快发展“进”的步伐。重点领域包括：深化收入分配制度改革，实现居民收入增长和经济发展同步、劳动报酬增长和劳动生产率提高同步。加快建立租购并举的住房制度，健全投资和融资相协调的资本市场功能，发挥财富效应提振居民消费。优化民营经济高质量发展的制度环境，引导民营企业在稳定增长、促进创新、增加就业方面大显身手。

第二，财政货币政策总量积极加力，结构调整优化。一方面，更加积极的财政政策体现在充分运用国家信用动员闲置社会资源，显著提高名义赤字率，扩大财政支出规模并在结构上更多向中低收入群体和终端消费型企业倾斜，通过政府加杠杆带动居民和企业部门信用扩张。另一方面，适度宽松的货币政策应把促进物价温和回升、切实降低实际利率作为重要考量，用好用足降息降准空间。加快发展信贷资产证券化，拓宽信贷资产转让业务范围，盘活被低效占用的金融资源，更好支持民营企业、科技创新、绿色低碳等重点领域发展。

第三，完善收入分配制度，推动中低收入群体增收减负。在初次分配环节，提高劳动者职业技能和创新创业能力是推动居民收入稳定增长的关键，应围绕康养托育、先进制造、现代服务等就业容量大、供需矛盾突出的行业领域，聚焦返乡农民工、离校未就业高校毕业生、灵活就业和新就业形态劳动者等重点群体，加大职业技能和创新创业培训力度。在再分配环节，抓住低利率窗口期增发特别国债，中央财政要在养老、托育、教育、医疗以及保障性住房等民生领域加大投入，划转更大比例的国有资本充实城乡居民基本养老保险，加大中低收入群体的社会保障和转移支付力度，缓解消费的后顾之忧。

第四，锚定资产价格目标，及早储备并推出增量政策。修复居民部门资产负债表应以楼市和股市为抓手，进一步稳定市场预期，推升资产价格。一方面，促进房地产市场供需再平衡是稳房价的基础，综合运用特别国债和专项债收储、货币化安置、房票等方式消化存量商品房，加大保障性住房和高品质住房供给，更好满足多元化居住需求。加快推进城市更新和基本公共服务均等化，适当延长产权年限，提高房地产内在价值。另一方面，稳股价可在减免长期投资者税收、筹划平准基金等方面做好增量政策储备，提振投资者信心。一是通过降低资本利得税、延长免税期等方式，给予长期投资者更多税收减免。二是发行特别国债支持设立股市平准基金，通过对蓝筹龙头股以及ETF的低买高卖来促进市场稳定。

（转自：中国社会科学院金融研究所）