（来源：西部证券研究发展中心）

【宏观】2025年两会前瞻：财政扩张作支点，提振消费为中心

核心结论

全国两会将在3月初召开。我们预计，今年经济增长目标定在5%左右；一般公共预算赤字率和广义政府融资相对GDP比例均较去年大幅增加，财政政策发力靠前将对上半年经济增长提供有利支持。货币政策转向适度宽松，但降息空间可能有限。2025年将大力提振消费，持续推动房地产市场止跌回稳。科技创新仍然受到高度重视。

今年经济增长目标可能继续维持5%左右。2024年全国GDP增长5%，实现当年5%左右的经济增长目标。2025年，根据各省区发布的地方政府工作报告，有10个省区将地方经济增长目标定在5%左右，20个省区将经济增长目标定在5%以上。去年9月下旬以来，宏观政策力度加大，国内经济企稳回升。目前总体物价涨幅仍然为负，意味着当前经济增速可能仍低于潜在增长率。我们预计2025年仍然维持5%左右的经济增长目标。

财政政策扩张力度加大、发力靠前。去年底中央经济工作会议明确提出，今年将“提高赤字率”。2015年底中央经济工作会议曾经提出“阶段性提高财政赤字率”后，2016年财政预算赤字率提高0.7个百分点至3%。我们预计2025年赤字率可能从2024年的3%提高到3.5-4%。今年将增加发行超长期特别国债，进一步支持“两重”建设、“两新”工作；增加新增地方政府专项债券规模，扩大投向领域和用作项目资本金范围。我们预计，今年广义政府融资相对GDP比例比去年增加1-1.5个百分点。今年财政政策主动靠前发力，将对上半年经济增长提供有力支持。

货币政策重回“适度宽松”，但降息空间有限。去年底中央经济工作会议提出，实施“适度宽松的货币政策”。上一次宣布货币政策从“稳健”转向“适度宽松”是在2008年底。但是，2009年虽然实施“适度宽松的货币政策”，央行却没有进一步降息降准。今年是否进一步降息，仍然取决于宏观经济形势的演变。去年4季度以来，经济增速回升、股市和楼市企稳，加上2025年财政政策扩张力度可能加大，降低了货币政策进一步宽松的压力。从最新公布的货币政策执行报告删去“发挥好政策利率和LPR下行的带动作用”措辞看，短期内央行降息概率有所下降。

大力提振消费，消费增速有望加快。去年底中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”放在今年经济工作重点任务首位。今年将增发超长期特别国债，加力扩围支持消费品“以旧换新”，将更多家电产品和手机等数码产品等纳入补贴范围。财政政策将“加大对提振消费的支持，推动增加居民收入、健全社保体系、改善消费条件”。我们预计，随着财政政策力度加大，2025年名义GDP增速可能回升，消费增速有望加快。

推动房地产止跌回稳，房地产对经济拖累可能减轻。去年9月底以来房地产政策持续放松，去年底中央经济工作会议提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，“合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”。今年安排专项债资金用于土地储备和存量商品房收购，有助于调节房地产市场供求关系。去年4季度以来，房地产市场出现止跌回稳迹象，2025年房地产对经济拖累可能减轻。

科技创新依然受到重视，人工智能发展可能加速。中央经济工作会议将“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”放在今年经济工作重点任务第二位，提出开展“人工智能+”行动。2025年各地方政府公布的地方政府工作报告，普遍重视“人工智能”发展，积极开展“人工智能+”行动。1月20日，深度求索公司推出DeepSeek-R1模型，由于其成本低、性能优越、并且采取开源框架，在国内外引起广泛关注。DeepSeek崛起不仅提振国内市场信心，也将促进国内人工智能产业尤其是人工智能应用的发展。

风险提示：贸易摩擦加剧，房地产需求下滑，宏观政策力度不及预期。

【医药生物】全球盛会共话交易合作，创新驱动医药行业变革：2025 J.P. Morgan医疗健康大会MNC总结（下）

核心结论

第43届J.P. Morgan医疗健康大会于2025年1月13日-16日在美国旧金山召开。根据全球创新药产业链参会公司披露的交流情况，创新药领域主要围绕重磅单品与技术平台创新升级、投资并购吸收优质资产、专利到期浪潮下的产品迭代战略、2025年潜在临床及商业化里程碑、特朗普2.0时代医疗支付体系及药价谈判等热点议题展开。

历届JPM大会都会诞生投资并购及管线许可合作等重磅交易。本次大会期间，强生以146亿美元收购Intra-Cellular Therapies，打响2025年医药交易第一枪；礼来宣布收购癌症初创公司Scorpion Therapeutics的小分子PI3Kα抑制剂STX-478，交易金额最高可达25亿美元；同日GSK宣布将以10亿美元首付款及可能额外支付1.5亿美元的监管审批里程碑付款收购胃肠道间质瘤精准疗法公司IDRx。

重磅单品与技术平台创新升级角度：从适应症领域来看，肿瘤领域：关注创新联用治疗方案、推进前线适应症布局、新标签拓展、剂型优化等以提升渗透率；内分泌领域：GLP-1赛道较为拥挤，商业化兑现期关注支付体系配套，同时关注心血管代谢相关合并症研发进展；自免领域：新靶点、作用机制层出不穷，各大MNC布局早期管线居多，临床疗效有待验证。从作用机制及技术平台来看，新型ADC技术平台、新一代IO疗法PD-(L)1+、TCE双抗等有望推动全球肿瘤免疫赛道产业变革。

投资并购吸收优质资产角度：多数Pharma仍倾向于布局重点领域临床早期“小而美”资产，聚焦中长期的产品推出。我们认为，Pharma自身优势领域内暂未布局的早期创新分子、可与管线中已商业化验证的重磅品种/临床中后期的潜力单品开展联用的优质资产或将成为BD重点方向。

专利到期浪潮下的产品迭代战略：面临即将到来的专利悬崖浪潮，多家Pharma主要采取自研并购等方式重塑产品管线，精简组织架构、缩减运营成本、提升运营效率等方式克服挑战，瞄准中长期持续增长。

2025年潜在临床及商业化里程碑：礼来预计营收区间为580-610亿美元（+32%）；阿斯利康将有7种NMEs迎来首个III期数据披露；GSK预计将有5款产品获批；罗氏将有6项适应症获批、12项关键III期临床取得进展、多个新分子启动III期临床。国内企业方面，百济神州预计全年经营性利润转正；信达生物对2027年实现国内产品收入200亿元的目标信心坚定；再鼎医药计划2025年底前实现盈利等。我们认为，全球医疗健康产业交流合作活跃，创新驱动技术升级，持续看好行业出清、政策利好下的创新产业发展趋势，建议持续关注创新药板块优质赛道与核心资产。 

【汽车】人形机器人行业专题报告：人形机器人赛道深度之减速器：减速增扭，需求倍增

核心结论

精密减速器核心功能是减速增扭，是精密传动领域不可或缺的装置。减速器是一种动力传动装置，是连接动力源和执行机构的中间机构，可通过内部的齿轮、蜗杆等传动机构，将高转速、低转矩的输入转换为低转速、高转矩的输出。同时，还能起到增加传动精度和增加负载能力的作用。其中，回程间隙小、传动精度高的精密减速器技术壁垒较高、市场需求旺盛。精密减速器根据结构一般可分为行星减速器、谐波减速器、RV减速器，常用于机器人、数控机床等高端领域。

人形机器人产业发展助力精密行星减速器和谐波减速器的市场快速扩容。从当前各家人形机器人本体结构上看，使用了较多行星和谐波减速器。以特斯拉人形机器人Optimus Gen-2为例，其全身共使用了14个谐波减速器和12个行星减速器，14个谐波减速器分别用于肩部、肘部、腰部等部位的旋转关节中，12个行星减速器则用于灵巧手内部传动装置中（单手用6个）。另外，智元远征A1、宇树G1、优必选Walker X等国产人形机器人本体设计中也使用了精密行星或谐波减速器。

哈默纳科在谐波减速器领域优势明显，绿的谐波等国内企业奋起直追。根据GGII数据显示，2021年，哈默纳科在谐波减速器领域的市场份额超过80%，竞争优势明显。我国在精密谐波减速器领域起步较晚，国内谐波减速器企业市占率较低，但是以绿的谐波为代表的自主企业，经过多年研发，在国内率先实现了谐波减速器的工业化生产和规模化应用，打破了国际品牌在国内机器人谐波减速器领域的垄断。随着国产自主品牌减速器厂商与国产机器人厂商通力合作，自主品牌市场份额正稳步提升。另外，当前国内人形机器人产业百花齐放，凭借快速响应和成本优势，自主品牌精密减速器企业有望充分受益。

智能汽车与AI机器人技术同源，国内汽车零部件企业争先布局人形机器人，二者产业链或将高度重合。特斯拉直接将FSD和Autopilot技术复用到Optimus人形机器人，显示出智能汽车和机器人软件算法上具有同源性。小鹏、小米、比亚迪、广汽等汽车主机厂已经开始投入人形机器人研发，而且汽车零部件里的典型企业（如拓普、三花、北特、贝斯特、豪能等）也纷纷拓展人形机器人相关零部件业务，我们认为，未来汽车主机厂或将成为人形机器人重要生产商和终端用户（如生产制造场景），汽车产业链和人形机器人产业链有望高度重合。

【汽车】蔚来-SW（9866.HK）首次覆盖报告：全价格带布局纯电市场，换电扭亏为盈可期

核心结论

预计2024-2026年公司营业收入分别为657.7亿元、1047.8亿元、1293.7亿元，分别同比增长18%、59%、23%；归母净利润分别为-193亿元、-129亿元、-72亿元。当前股价对应2024-2026年PS分别为1.05/0.66/0.53倍。市场对蔚来汽车的盈利能力有所怀疑，认为扭亏为盈比较困难。我们认为2025年开始蔚来汽车在盈利能力上会有较大改善，一是汽车业务在新品牌新车型上市后，预计销量毛利均会有较大增长；二是换电站业务随着销量提升以及新租电模式的推进，或可于2026年底实现盈亏平衡。首次覆盖，给予“增持”评级。

主要逻辑1：全价格带布局，汽车销量预计将有较为明显的提升。随着新品牌的发布，蔚来汽车在全部价格带均有布局。其中，蔚来品牌定位高端纯电，在换电及服务等特色优势下，预计销量会稳中有增；乐道品牌所在价格带纯电市场规模仍在扩容，租电模式下与竞品相比产品力较强，随着新车型的发布，销量将会有快速增长；萤火虫品牌也会贡献增量。销量增长叠加新平台的应用，预计汽车业务毛利也将会有较为明显的改善。

主要逻辑2：“可充可换可升级”，蔚来打造全新能源服务体系。换电为蔚来标志性服务，目前换电站的核心问题在于单站单日换电次数太低，收入不足以覆盖日常运营及折旧费用，随着销量提升以及新租电模式的推进，单站单日换电次数预计会有快速增长，2026年底或可达61次，实现换电站的盈亏平衡。充电站建设上，蔚来也领先于其他新势力车企，预计随着加电县县通计划的推进，蔚来充换电网络体系将持续领先。

主要逻辑3：在手现金较为充足，盈利能力有向好趋势。2024年以来蔚来汽车毛利逐季改善，目前在手现金422亿，较为充足。

风险提示：行业竞争加剧，公司销量不及预期风险；乐道、萤火虫等新品牌进展不及预期风险；换电站业务不及预期风险；汇率风险等。

【基础化工】磷化工行业专题报告：磷矿石供需展望与弹性测算

核心结论

当前磷矿价格维持高位，但行业新增产能较多，景气趋势存疑。综合考虑新增产能、淘汰退出产能及可能延期产能，我们预计25-26年磷矿行业供需态势基本维持，27年竞争或加剧，但存一定不确定性。参考新增产能投产进度，假设25-27年吨利润为400/300/200元/吨，预计25-27年磷矿石行业利润弹性排名前三的企业分别为云图控股、川恒股份、芭田股份。相关标的川恒股份、云图控股、云天化、兴发集团、新洋丰、芭田股份。

【报告亮点】磷矿石自22年来价格持续高位，市场对其景气度维持时间存疑。本报告对磷矿石未来3年的供需进行了预测，并测算了不同企业新增磷矿的利润弹性，回答了市场关注磷化工的核心问题。

【主要逻辑】

磷矿下游需求较为稳定。磷肥是磷矿石最主要的需求，24年磷酸一铵及磷酸二铵产量共计2523万吨，同比微增；黄磷需求增长，24年产量85万吨，同比+20%；磷酸铁锂拉动需求，24年LFP需求预计为198万吨，同比+34%。考虑下游产能建设情况，假设其他下游应用所用磷矿石需求量取前四年均值，预计25-27年我国磷矿石需求量为12203/12712/13167万吨，YOY分别为3%/4%/4%。

磷矿价格高位，新增产能较多。我国磷矿储采比低，且贫矿多、富矿少，为稀缺资源。近年来国家及地方出台多项政策管控磷矿产能，叠加海外产出国惜售磷矿石，磷矿价格处于高位，24年我国磷矿石产能11916万吨，产能利用率98%。利益驱动下，各企业探矿及采矿进程加速，当前在建及拟建产能超5000万吨。据我们统计，若在建项目如期投产，25-27年我国磷矿石产能将达到12856/14052/15251万吨，对应产能利用率93%/89%/85%。若考虑退出及枯竭产能，25-27年产能将达到12756/13602/14651万吨，对应产能利用率94%/92%/89%。进一步假设开采难度大或长期未更新生产状态的项目为可能延期项目，假设其中一半产能延期一年，则25-27年产能将达到12641/13378/14615万吨，对应产能利用率95%/94%/89%。综合来看25-26年行业供需态势基本维持，27年竞争或加剧，但27年后投产项目投产进度不确定性较大，行业产能或不及我们预测。考虑到新增产能主要集中于头部企业，我们持续看好磷化工上市企业的发展前景。

磷化工企业利润弹性测算。参考磷矿石供需平衡表，假设25-27年单吨磷矿利润分别为400/300/200元，结合磷矿产能投放进度测算各企业利润弹性，25-27年排名前三的企业分别为云图控股、川恒股份、芭田股份。芭田股份在25年对应利润弹性最大，26年新洋丰利润弹性较大，27年川恒股份、云图控股利润弹性较大。相关标的川恒股份、云图控股、云天化、兴发集团、新洋丰、芭田股份。

风险提示：磷矿石新增产能投放进度超预期，下游需求不及预期，政策风险，价格可能下降。

对外发布日期：2025/02/22-2025/02/26

报告发布机构：西部证券研究发展中心

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

刘鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn

李梦园（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn

杨天笑（S0800524120008）yangtianxiao@research.xbmail.com.cn

齐天翔（S0800524040003） qitianxiang@research.xbmail.com.cn

张磊（S0800524070001）zhanglei@research.xbmail.com.cn

庞博（S0800524060003）pangbo@research.xbmail.com.cn

黄侃（S0800522070001）huangkan@research.xbmail.com.cn

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