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（来源：华泰证券研究所）

随着926政治局会议的召开，在“止跌回稳”和“稳住楼市股市”目标下，政策加速落地，我们发现房地产多个维度正在呈现积极信号共振，2024年以来市场关注的房价下行、信用风险、库存高企等问题都有了一定的解法。我们认为房地产“最坏时刻”或已过去，看好重点城市及对应地产股的机遇。

维度1&2：新房+二手房成交同比回正，前瞻指标延续24Q4以来热度

年初至今19城新房+二手房成交面积同比回正，如果聚焦春节后，成交面积同比增长更加明显，其中二手房节后成交面积为过去4年同期的最好水平。此外，24Q4新房销售的复苏推动了重点城市库存和去化周期的改善。前瞻指标也显示，春节后市场前端的带看数据快速恢复至去年10-11月的水平，进一步印证当前的回暖不是脉冲式的。同时，一线城市挂牌量降至2024年10月以来较低位，二手房抛压带来的价格压力进一步缓解。

维度3&4：重点城市房价初现止跌回稳，土地市场热度恢复

统计局数据显示一线城市二手房价自2024年10月以来连续4个月回升，初现止跌回稳迹象；根据贝壳研究院的数据，2025年1月一线城市二手房价格指数较此前低点回升1.9%。进入2025年，土地市场局部热度仍在延续：一方面，1-2月（截至2月25日）全国涉宅用地成交金额同比回正；另一方面，全国涉宅用地成交溢价率提升至9%-14%，创出2022年以来的最高水平，核心城市出现久违的行政区新“地王”。土地市场热度回升显示房企信心的结构性修复，也对对应城市的预期和房价有着积极的信号意义。

维度5&6：头部房企风险处置获得进展，土地收储、白名单等政策持续落地

2025年以来，部分头部房企信用风险处置获得积极进展，此前市场对于其风险外溢的担忧有所缓解，有利于房地产行业信心修复。2024年9月底以来的房地产政策预期也在逐步落地：一方面，地方政府在去年存量房收储的基础上进一步推进闲置土地收购，有助于缓解地方库存压力；另一方面，“白名单”扩容助力房企融资现金流的改善和“保交楼”。

展望2025——迈过“最坏时刻”

我们认为房地产“止跌回稳”是2025年要一鼓作气完成的目标，并不会半途而废。2025年将有望看到：1、一线及部分二线城市总体成交量（新房+二手房）有望稳中有升，其他城市逐步走向平稳；2、一线城市为代表的重点城市房价有望实现“止跌回稳”，同时这些城市的核心地段地价或将“稳中有升”；3、政策会加力护航“止跌回稳”之路，包括核心城市行政政策、房贷利率、去库存和城中村改造等的继续优化。

投资建议

我们认为多维积极因素共振下，此前的担忧都有了一定的解法：1、房地产头部企业风险外溢的担忧逐步缓解；2、相较于2024年的整体性房价调整，2025年有望看到结构性“止跌回稳”；3、高库存问题在“去库存”政策落地下将得到一定改善。我们看好重点城市区域市场的量价回升，以及在对应区域拥有储备或新获取资源的房企的估值修复，同时业绩与现金流稳健的物管公司亦有望受益于市场止跌回稳。

风险提示：地产政策波动的风险，地产基本面复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。

2024年以来，资本市场对房地产市场存在较多担忧，主要聚焦于：房价下行、信用风险、库存高企等，但随着926政治局会议的召开，在“止跌回稳”和“稳住楼市股市”目标下，一鼓作气稳定房地产市场已经是2025年最重要的任务之一。随着2024年四季度以来政策的逐步落地以及相关企业风险事件取得积极进展，近期我们观察到房地产多个维度正在呈现积极信号共振：

1、成交量：今年以来新房+二手房成交面积同比回正，尤其春节后二手房成交面积创下过去4年同期最好水平；

2、前瞻指标：带看量等领先指标延续24Q4以来热度，未来二手房的成交热度有望持续；

3、房价：虽然全局性房价仍在改善中，但“止跌回稳”已经在部分城市迸发。重点城市止跌回稳迹象初现，一线城市二手房价修复更为明显；

4、土地：重点城市土地市场成交金额和溢价率走高，显示房企信心结构性修复；

5、信用：头部房企信用风险阶段性稳定，有利于修复行业信用信心；

6、政策：土地收储、白名单等政策加速落地，驱动行业去库存和保交楼持续改善。

由此，我们认为此前市场的几个担忧都有了解法，意味着房地产市场“最坏时刻”或已过去：1、房地产头部企业风险外溢的担忧逐步缓解；2、相较于2024年的整体性房价调整，2025年有望看到城市结构性“止跌回稳”；3、高库存问题在“去库存”政策落地下将得到一定改善。

结合近期国内宏观逻辑的边际改善，我们有理由更乐观看待2025年房地产市场前景。量方面，一线及部分二线城市总体成交量（新房+二手房）有望稳中有升，其它城市逐步走向平稳；价方面，一线城市为代表的重点城市房价有望实现“止跌回稳”，同时这些城市核心地段地价将“稳中有升”；政策方面，仍将持续发力以护航“止跌回稳”之路，包括但不限于：重点城市行政政策进一步宽松、房贷利率进一步降低、去库存政策（收地收房）和城中村改造加速推进等。

目前市场对于小阳春期间的量价表现、小阳春后的复苏持续性预期仍存在争议，但考虑到当前自上而下对“止跌回稳”的决心，我们认为在今年良好开端的基础上，对政策护航有更坚定的信心。我们看好全年重点城市率先“止跌回稳”，从而带动更多城市预期改善，重点城市房价和地价，以及具备相应土地储备布局的地产股，都有望迎来价值重估。

维度一——成交量：今年以来新房+二手房成交同比回正

由于年初存在春节效应，同时结合1月和2月来看，今年以来同时有新房+二手房成交面积高频数据的城市已经稳中有升。年初至今（2月24日），44城新房成交面积同比上升1%（24年同比-19%），其中一线、二线、三线城市分别同比+12%、-7%、+6%；22城二手房成交面积同比上升28%（24年同比+11%），其中一线、二线、三线城市分别同比+45%、+22%、+4%；19城新房+二手房成交面积同比上升14%（24年同比-7%），其中一线、二线、三线城市分别同比+29%、+6%、-4%。

如果聚焦春节后，新房+二手房成交面积同比增长更加明显。节后来看，2月6-24日（正月初九-正月二十七），44城新房成交面积同比上升14%，一线、二线、三线分别同比+68%、+30%、-14%；22城二手房成交面积同比上升86%，一线、二线、三线分别同比+103%、+80%、+55%。19城新房+二手房合计成交面积同比上升66%，一线、二线、三线分别同比+97%、+55%、+18%。其中，二手房节后成交面积为过去4年同期最好水平。

此外，24Q4新房销售的复苏也推动了重点城市库存和去化周期的改善。根据克而瑞的数据，不考虑2025年1月春节扰动的影响，截至2024年末，80城取证待售库存较2024年9月减少7%，去化周期加快2.9个月，其中一线、二线、三线城市分别加快4.0、1.2、5.3个月。

维度二——前瞻指标：延续去年四季度以来热度

市场一度担心春节假期会打断去年四季度以来的房地产市场恢复节奏，但前瞻数据显示热度仍在延续。从前端的带看数据来看，春节后市场热度快速恢复至去年10-11月的水平，即政策组合拳出台后的水平。我们跟踪的11城带看数据，2月10-16日这周的看房人数已经突破10-11月的期间高点，较9月周均高54%，较10月周均高11%。带看量是二手房成交的领先指标，预示着未来二手房的成交热度仍将持续，这也进一步印证当前的回暖不是脉冲式的，有助于重点城市进一步夯实基本面。

一线城市挂牌量降至2024年10月以来较低位。截至2月23日，20个重点城市挂牌量约250.9万套，环比上升0.8%，较2024年9月的高点下降0.8%。其中一线城市挂牌量去化最为显著，截至2月23日，四个一线城市挂牌量43.1万套，环比上周2.2%，2024年10月的高点下降4.1%。市场回暖背景下，二手房挂牌量的下滑显示目前市场抛压有所下降，房价压力或可有一定程度缓解。

维度三——房价：重点城市初现止跌回稳

统计局数据显示一线城市二手房价连续四个月回升，初现止跌回稳迹象。根据统计局数据，1月新房价格指数环比下滑0.1%，一线、二线、三线分别环比+0.1%、+0.1%、-0.2%；二手房价格指数环比下滑0.3%，一线、二线、三线分别环比+0.1%、-0.3%、-0.4%。城市的房价修复有所分化，但其中一线城市二手房价格指数自2024年10月以来已4个月环比回升，二、三线城市房价环比仍有所下降，但降幅较10月之前明显收窄。全局性的房价修复仍在进程中，但“止跌回稳”已经在部分城市迸发。

具体到城市，北京、上海、深圳、成都二手房价格指数均已连续四个月环比上涨，天津连续三个月上涨。其中，一线城市二手房价修复更为明显，根据贝壳研究院的数据，2025年1月一线城市二手房价格指数较此前低点回升1.9%，其中北京、上海、深圳分别回升4.3%、0.6%、2.7%。

维度四——土地：重点城市土地市场热度恢复显示房企信心结构性修复

我们在《2024土地市场总结：供给约束放宽，成交分化翘尾》（2025年1月11日）中指出，2024年末土地市场热度出现一定“翘尾”，更多源自一线城市供地节奏、土拍规则放宽等供给层面的因素。

进入2025年，土地市场局部热度仍在延续：一方面，1-2月（截至2月25日）全国涉宅用地成交金额同比+11%，24全年为同比-26%；另一方面，全国涉宅用地成交溢价率提升至9%-14%，创出2022年以来的最高水平，核心城市出现久违的行政区新“地王”。

分能级来看，全国成交金额的同比转正主要由一线城市贡献；而在溢价率方面，除一线城市冲高以外（14%-20%），二线城市也开始呈现不俗表现（17%-18%），三线城市则依然相对低迷。从成交楼面价TOP20的涉宅地块来看，杭州、上海、深圳、北京、苏州均有地块出现20%以上的溢价率，其中杭州竞争尤其激烈。春江水暖鸭先知，重点城市土地市场热度的回升显示了房企信心的结构性修复，也对对应城市的预期和房价有着积极的信号意义。

维度五——信用：头部房企信用风险处置获得积极进展，有利于修复行业信用信心

2025年以来，市场一度对部分房企信用存在担忧，但随着有关部门快速介入，以万科为代表的房企信用预期逐步走向稳定。1月27日，万科公告管理层重大变动，多位深圳国资背景高管加盟入驻。同日，据《南方日报》报道，广东省、深圳市及有关部门、金融机构负责人表达了全力支持万科稳妥处置风险、持续健康发展的决心。2月深铁集团累计向万科提供70亿股东借款，为公司注入流动性，公司亦全额偿还了1月27日、2月16日到期的60亿元中票。

由此，我们认为此前市场对于个别头部房企风险外溢的担忧有所缓解，有利于房地产行业信心修复。这在其他房企的信用层面有所体现。截至2月19日，境内债方面，我们观察了万科、金地、龙湖、新城到期或行权期限在1-2年的典型债券到期收益率的情况，除万科自身债券到期收益率显著降低之外，金地、龙湖的部分债券也迎来改善；境外债方面，2月以来中资美元房地产债券到期收益率逐步下行至9.76%，较1月高点收窄216bp，创出2022年以来的最低水平。

维度六——政策：土地收储、白名单等政策持续落地

去库存政策：土地收储政策快速落地

2024年9月底以来的房地产政策预期也在逐步落地，2025年地方政府在去年存量房收储的基础上进一步推进闲置土地收购，有助于缓解地方库存压力。

2025年1月底以来，广东省多个城市公示了2025年第一批土地储备领域申报地方政府专项债的项目情况；根据中指院的数据，共公示收储土地的数量超160宗，土地面积超680万平，收储价格超350亿元。2月24日，广东省财政厅披露了2025年政府专项债券（八期-九期）的信息，两期专项债券合计发行金额307亿元，计划全部用于回收闲置土地。据我们梳理，第一批土地收储的特点在于：优先收储地方国资项目；多数项目为折价收购，仅考虑折价地块，总体折价率为16%，部分溢价地块和拿地时间较早、评估价大幅上涨有关；被收储地块并不局限于住宅用地，拿地时间多在2020年之后。广东省之外，其余城市亦在积极推进，根据Wind的数据，2月18日北京市政府发行462.9亿元专项债券，募集资金将主要用于棚户区改造、城中村改造、土地储备等领域，其中土地储备资金规模为116.9亿元。

“白名单”政策：助力房企融资现金流及“保交楼”

24年10月住建部发布会提出将所有房地产开发项目纳入“白名单”范畴，此后“白名单”贷款金额快速扩张。根据国家金融监管总局的数据，24年底“白名单”贷款金额达到5.03万亿元，超过4万亿元的目标，而截至1月22日，贷款金额进一步增加至5.6万亿元。“白名单”贷款金额的扩张推动了房企融资现金流以及“保交楼”的改善。根据央行的数据，24年末房地产开发贷余额为13.56万亿，同比增长5.3%，较23年末提升3.8pct，全年实现净融资6800亿元；根据国家统计局的数据，24年房企融资现金流同比下滑8.1%，降幅较23年大幅收窄10.0pct，且自21年以来首次小于开发投资的同比降幅。

展望2025——迈过“最坏时刻”

市场对当前“小阳春”持续性依然有争议，但我们认为房地产“止跌回稳”是2025年自上而下一鼓作气要完成的目标，并不会半途而废，政策将持续护航。2025年将有望看到：

量：新房由于供应约束等原因，2025年成交仍存在一定挑战，但二手房成交也是房地产需求的重要构成。我们预计2025年一线及部分二线城市总体成交量（新房+二手房）有望稳中有升，其他城市逐步走向平稳。

价：一线城市为代表的重点城市房价有望在2025年实现“止跌回稳”，同时这些城市的核心地段地价将“稳中有升”。

政策：我们认为政策会持续护航“止跌回稳”之路，包括但不限于：重点城市行政政策进一步宽松、房贷利率进一步降低、去库存政策（如存量房、闲置土地收储等）加速落地、城中村改造加速推进等。

我们认为在多维积极因素共振下，此前的担忧都有了一定的解法，房地产市场“最坏时刻”或已过去：1、房地产头部企业风险外溢的担忧逐步缓解；2、相较于2024年的整体性房价调整，2025年有望看到结构性“止跌回稳”；3、高库存问题在“去库存”政策落地下将有一定改善的基础。

落地到资本市场，我们看好重点城市优先实现量价回升，以及在对应区域拥有储备或新获取资源的房企的估值修复，同时业绩与现金流稳健的物管公司亦有望受益于市场止跌回稳。

地产政策波动的风险：地产相关的货币和财政政策、因城施策的调控政策存在不确定性，在房地产发展新模式的框架下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的基础性制度存在调整优化的可能，都可能对房地产行业和房企经营造成扰动。

地产基本面复苏不及预期的风险：2024年9月以来的政策组合拳推动房地产量价表现出现改善，但若经济环境的复苏程度、已出台政策的落地效果不及预期，地产基本面的复苏程度和持续性也存在不及预期的可能。

部分房企面临经营风险：若地产基本面复苏低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。

研报：《房地产开发/房地产服务: 积极信号共振，迈过“最坏时刻”》2025年2月26日

陈慎 分析师S0570519010002 | BIO834

刘璐 分析师 S0570519070001 | BRD825

林正衡 分析师 S0570520090003 | BRC046

陈颖 分析师 S0570524060002