（来源：招商研究）

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招商研究丨招商原料药研究报告合集

最新收录：国邦医药（605507）—医药+动保大品种验证实力，综合平台具多方优势

策略：春季行情的演绎与景气修复的线索——行业比较与配置系列（2025年3月）【深度】

报告作者：张夏,陈星宇

核心观点：

【本期关注】春季行情的演绎和景气修复的线索

市场表现复盘：近一个月以来市场整体震荡上行。1月26日至春节前夕，市场小幅下跌，主要由于经济数据进入空窗期、短期缺乏催化剂，并且春节前取现需求带来资金缺口，跨年资金成本上升，尽管央行采取一系列逆周期调节，流动性仍有收紧。春节过后主要受益于流动性季节性释放、Deepseek爆火出圈强化市场对于AI应用落地信心，两会政策预期和春节假期哪吒票房亮眼等催化剂不断，市场情绪逐步回暖，春季躁动行情延续，AI+、机器人等主题投资活跃，核心资产和部分指数开始走强。行业层面，TMT、医药等AI赋能板块涨幅居前，消费和部分红利板块跌幅较大。

展望3月份，市场仍然处于业绩与政策的真空期，春季行情的演绎进程以及细分领域景气修复的线索将是影响3月行业配置的重要因素。

1）春季行情的演绎进程：历年来A股的“春季躁动”行情多起始于春节前后，平均持续2个月左右，占优的行业主要集中在TMT以及资源品、机械等部分顺周期行业。目前这一轮春季行情开始于1月13日，受AI为代表的新科技革命催化，主要围绕AI应用、人形机器人、智能驾驶等领域展开，考虑到国内云计算和互联网大厂扩大资本开支、政策端对AI和机器人等领域的催化仍在，预计春季行情短期仍将持续演绎，短期推荐围绕此前有一定涨幅，但估值分位数尚未明显偏高的领域，如：自动化设备、消费电子、通信服务、计算机设备、医疗服务、教育、半导体等。

2）细分领域景气修复的线索：目前各领域景气相对分化，从宏观指标来看，目前绝对景气较高的领域主要集中在：TMT及高新技术制造业，医药及部分服务加工业（如医药制造业、农副食品加工业、纺织服饰、航空运输、电信广播等），建筑安装业，1月份其PMI均位于荣枯线以上。

前期表现、交易集中度和月度效应。1）过去两个月整体跑输万得全A指数主要集中在：煤炭、基础建设、装修装饰、钢铁、水泥等顺周期领域；调味发酵品、食品加工、饮料乳品、商贸零售、美容护理等部分消费医药领域；光伏设备、风电设备等部分中游制造。成长领域如半导体、通信设备、光学光电子等，以及部分高新制造乘用车、通用设备、汽车零部件、工程机械等板块跑赢万得全A。2）近期市场成交活跃，从换手率历史分位数和成交额占比来看，软件开发、医疗服务、自动化设备、通信服务、汽车零部件、计算机设备、通用设备、消费电子、传媒等相对拥挤，而能源金属、白酒、燃气、生物制品、工业金属、航空装备等领域交易占比相对较低；3）每年3月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在部分消费服务和顺周期行业，如纺织服饰、社会服务、美容护理、医药生物、建筑材料、交通运输等。

结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注通信（通信服务、通信设备）、电子（消费电子、半导体）、机械（工程机械、自动化设备）、汽车（汽车零部件、乘用车）、医药生物（医疗服务）、国防军工（航空装备）等。

风险提示：业绩超预期下修，产业政策扶持力度不及预期。

银行：财政发力，银行净融出低位—银行资负跟踪20250223【深度】

报告作者：王先爽,文雪阳

核心观点：

本期：2025/2/17-2/23，上期：2025/2/10-2/16，下期：2025/2/24-3/2。

票据：价方面，本期末1M、3M和半年票据利率分别较上期末变动-15bp、0bp、1bp。1M票据利率回落，6M、3M维持在季节性偏低位，显示2月信贷投放可能偏弱。量方面，2月以来国有行买票偏快，股份行、城商行卖票节奏仍快，维持股份城商信贷投放好于国有行的判断。

央行动态：央行公开市场共开展15,261亿元7天逆回购操作，利率1.50%，逆回购到期10,443亿元，整体实现净回笼182亿元。下期央行公开市场将有15,261亿元逆回购到期。本期面临税期扰动和MLF到期，央行OMO余额回升，银行间流动性仍偏紧。

资金利率：本期末DR001、DR007、DR014分别较7天OMO利率高出45bp、72bp、84bp；R001、R007、R014分别为2.15%、2.31%、2.35%，与同期限DR利率利差分别为+20bp、+9bp、+1.5bp。DR保持高位，R相对偏低，从银行间净融出数据来看，本期银行2月累计净融出-4329亿元，再考虑存单2月已累计融资9687亿元（非银为存单的主要买方），合计银行间累计净融出（扣除存单融入）为-1.4万亿元，且从历年春节前后银行融出情况来看，今年银行累计净融出规模远低于季节性。与DR偏紧，R相对宽松的态势相符，预计非银负债端增长较好，回购需求下降，债市杠杆率下行。下期面临跨月，同业存单超万亿到期，政府债缴款延续高位，预计资金面难以宽松。

国债利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y较上期末分别变动+10.0bp、+10.9bp、+12.4bp、+6.5bp、+8.5bp。本期国债利率继续回升，年初以来财政节奏持续性较强，有助于预期边际回暖和长债利率阶段性企稳。

财政：根据同花顺披露，本周政府债累计净融资5,703.45亿元，预计下期净缴款约4,418.74亿元；政府债净融资大幅上行，2月以来政府债累计净融资规模已超1.5万亿元，节奏高于季节性。

同业存单：本期同业存单总发行规模7,141亿元(上期7,903亿元)，到期5,013亿元(上期2,175亿元)，净融资2,128亿元(上期5,728亿元)。本期同业存单加权融资成本为1.97%（上期1.80%）。本期存单净融资规模回落，国有行、股份行继续扩表，融资成本已提升至去年11月水平。期限结构上，本期9M存单大额发行，占比达50%，或是出于避免存单大额跨年集中到期的考虑。下期存单到期11202亿元，国有行、股份行、城商行、农商行分别到期3618亿元、4422亿元、2378亿元、632亿元。备案方面，截至本期末，共有129家银行披露25年同业存单备案额度，备案规模最高为农业银行（2.18万亿元，提额1300亿元，24年12月以来合计提额4800亿元）、中信银行（1.48万亿元，提额3950亿元）、兴业银行（1.40万亿元，提额3700亿元）、平安银行（0.91万亿元，持平）、江苏银行（6938亿元，提额1338亿元）、北京银行（6816亿元，提额1945亿元），129家银行累计已提额2.21万亿元。

商业银行融入、融出、存款挂牌利率、债券收益率比价等跟踪见正文。

下期关注：资金面波动。

风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争加剧。

化工：招商化工行业周报2025年2月第3周—R142b、硫酸价格涨幅居前，建议关注

报告作者：周铮,连莹

核心观点：

板块整体走势

2月第3周化工板块（申万）上涨1.19%，上证A指上涨0.96%，板块领先大盘0.23个百分点。涨幅排名前5的个股分别为：浙江众成（+34.64%），金发科技（+31.4%），硅宝科技（+27.3%），杭州高新（+26.74%），东材科技（+23.82%）；跌幅排名前5的个股分别为：巨化股份（-6.78%），澄星股份（-5.57%），赛轮轮胎（-5.34%），诺普信（-4.69%），华鲁恒升（-4.69%）。此外，本周化工板块（申万）动态PE为24.06倍，低于2015年来的平均PE 12.08%。

细分子行业走势

2月第3周化工行业有19个子行业上涨，13个子行业下跌。上涨子行业前五是：改性塑料（+17.43%），其他塑料制品（+12.16%），石油贸易（+10.61%），炭黑（+6.25%），其他纤维（+5.29%）。下跌子行业前五是：聚氨酯（-5.76%），磷肥（-4.61%），维纶（-3.52%），氮肥（-3.32%），轮胎（-2.94%）。

化学品价格及价差走势

根据招商基础化工数据库统计的256个产品价格，周涨幅排名前5的产品分别为：R142b（+26.32%），硫酸（+6.83%），尿素（+6.74%），氯化钾（+5.61%），车用尿素颗粒（+5.35%）。周跌幅排名前5的产品分别为：TDI（-12.82%），丙烯腈（-8.7%），丁二烯（-7.6%），苯甲酸（-6.52%），氯化亚砜（-6.25%）。

风险提示：产品价格大幅波动、下游需求不达预期、供需格局变差。

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