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※【宏观】提振消费专项行动：海外和历史经验分析

对外发布时间: 2025年02月24日

一、政策发力重心转向消费，实施提振消费专项行动。

二、消费乘数测算结果差异大，难以整体衡量政策效果

三、结合海外和历史经验，分析各类促消费政策的影响

1、以旧换新增量扩围：减轻流动性约束、提振消费意愿，短期效果为主

2、中低收入群体增收减负:提高最低工资、负所得税等，兼具长短期效果

3、提高社会保障水平：降低预防性储蓄、提振消费意愿，长期效果为主

四、政策有望拉动2025年消费1.2-2.5个点，消费股长期仍有机会

风险提示：海外经验或不可比、政策力度超预期、海外环境超预期风险。

杨涛   分析师   S0680522070001   yangtao3123@gszq.com

※【宏观】近期债券利率明显调整，怎么看、怎么办？

对外发布时间: 2025年02月24日

近期银行间市场流动性持续收紧，并引发债券市场调整，曲线平坦化、部分期限甚至出现倒挂。直观看，根本原因是央行流动性投放变紧，背后的触发因素应是存款自律协定后银行缺负债、信贷投放改善；本质看，主因还是反映了央行对本轮利率下行过快的担忧，希望“走在曲线前面”，避免出现“踩踏式”调整，并兼顾防空转、稳汇率。往后看，倾向于认为，货币宽松还是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席，短期降准概率大于降息。对债券市场而言，流动性进一步收紧的风险较为可控，叠加今年稳增长、发债、化债客观上也需要低利率环境，债券继续调整的压力可能有限，后续债券利率如果进一步大幅调整、建议关注可能的投资机会。

风险提示： 经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。

熊园   分析师   S0680518050004   xiongyuan@gszq.com

穆仁文   分析师   S0680523060001   murenwen@gszq.com

※【固定收益】乘用车销售增速放缓

对外发布时间: 2025年02月24日

本期国盛基本面高频指数为124.0点（前值为123.9点），当周（2月15日-2月21日，以下简称当周）同比增长3.5%（前值为增长3.5%），同比涨幅持平。利率债多空信号为空头，信号因子稳定至4.1%（前值为4.1%）。

风险提示：地产行业不确定性；估计结果可能有偏差；经济规律可能失效。

杨业伟   分析师   S0680520050001   yangyewei@gszq.com

朱帅   研究助理   S0680123030002   zhushuai1@gszq.com

※【汽车&海外】特斯拉（TSLA）-智驾赋能开启飞轮效应，储能、机器人多增长点驱动

对外发布时间: 2025年02月24日

盈利预测与投资建议：特斯拉智驾进展加速，叠加迎来新车型周期，我们预计2025-2027年归母净利润分别为101/140/193亿美元，同增43%/38%/38%，对应PE为113/82/59x，中性情况下，我们给予特斯拉2025年目标市值13680亿美元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：FSD进展不及预期、Robotaxi进展不及预期、新车型销量不及预期、机器人进展不及预期、测算各假设可能产生的风险。

丁逸朦   分析师   S0680521120002   dingyimeng@gszq.com

夏君   分析师   S0680519100004   xiajun@gszq.com

刘晓恬   分析师   S0680524070011   liuxiaotian@gszq.com

刘玲   分析师   S0680524070003   liuling3@gszq.com

※【电子】水晶光电（002273.SZ）-夯筑消费电子基本盘，开拓AR&汽车新增量

对外发布时间: 2025年02月24日

水晶光电坚定研发转型，持续加大研发投入，不断迭代攻破一号工程。公司研发费用从2019年的1.6亿元大幅提升至2023年的4.2亿元。公司的上一个一号工程为微棱镜项目，花费4-5年时间攻克难题，该项目在2023年6月实现量产，公司成为全球首家四重反射棱镜模组量产供应商。2024年，公司的一号工程切换到了AR反射光波导，攻克量产难题。公司预告2024全年盈利能力持续增强，归母净利润预计在10-11.2亿之间，同比增长66.60%—86.59%，在产品、市场和客户结构不断优化下，各业务板块的市场份额显著提升，实现产品毛利率与净利率的双重增长。

消费电子：手机微创新延续，积极开拓新市场。1）光学元器件方面，公司旋涂滤光片在安卓客户端保持较高的市场份额，25年有望在涂胶端切入北美大客户旋涂滤光片供应链；公司微型棱镜产品在23年6月成功量产，在24H2快速完成迭代升级并大规模量产，带来营收的显著增长，并在大客户占据主要份额，未来伴随潜望镜下沉至更多机型，公司有望深度受益。2）薄膜光学面板方面，公司在手机摄像头盖板中份额较高，未来增量空间来自手机向非手机类扩展。3）半导体光学方面，3D手机摄像头市场渗透率进一步提升，带动窄带滤光片业务稳步向好，公司纳米光学产品PBS实现0到1的突破，芯片镀膜产品紧跟终端需求实现量产提升。

汽车电子：智驾时代来临，打造第二成长曲线。1）AR-HUD方面，公司是国内首家量产供应AR-HUD的厂商，储备TFT、Lcos、DLP、光波导等多种技术方案，24H1公司在AR-HUD装机量市占率为23.1%，排名第一，市场竞争力强劲。目前公司拿到了海内外多项车型定点，未来增量空间可期；2）激光雷达方面，根据yole，全球汽车LiDAR市场预计将从2023年的5.38亿美元增长至2029年的36.32亿美元，CAGR为38%。公司在玻璃材质类激光雷达视窗片的技术领先优势逐步转化价值，已和海内外各大激光雷达厂商建立业务合作。

AR/VR：大力推动反射光波导一号工程，开启第三发展曲线。当前互联网大厂、手机品牌跑步进场，AI眼镜未来已至，未来将加入光学方案完成AR眼镜的最后一公里。公司在AR领域已经布局了十多年，尤其在显示系统上重点布局反射光波导技术和衍射光波导中的体全息技术。目前在衍射光波导上，公司和美国Digilens保持战略合作，已经有小批量面向北美商业级应用出货。反射光波导作为公司的一号工程，公司坚定地投入并着力解决反射光波导的量产性难题，目前正在建设初步的NPI产线。

风险提示：手机销量复苏不及预期，智能驾驶发展不及预期，研发进展不及预期，关键假设有误差风险，市场竞争激烈。

郑震湘   分析师   S0680524120005   zhengzhenxiang@gszq.com

佘凌星   分析师   S0680525010004   shelingxing1@gszq.com

钟琳   分析师   S0680525010003   zhonglin1@gszq.com

研究视点

※【海外】哔哩哔哩-W（09626.HK）-季度全面盈利，聚焦AI时代优质内容

对外发布时间: 2025年02月24日

B站表示：优质内容是B站进入AI时代的入场券：1） AI模型和应用迭代需要优质的语料库，2）B站拥有PUGC类、自制IP类、评论和弹幕类等多项优质内容。我们认为，在实现全面盈利后，B站有潜力在优质内容上进行更好的投入和挖掘，把握AI时代的内容和变现机遇。

我们基于公司盈利性的改善、修改公司2025-2027年收入预测为301/337/376亿元，yoy+12%/12%/12%；non-GAAP归母净利16.1/28.4/40.1亿元。我们给予公司（BILI.O）/（9626.HK）目标价26美金/201港币，对应28x 2026e P/E，维持“增持”评级。

风险提示：用户增长不及预期，变现效率不及预期，宏观环境变化超预期。

夏君   分析师   S0680519100004   xiajun@gszq.com

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