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文｜杨帆  田良  姜娅  许英博  王喆  刘海博

　　赵文荣  徐涛  陈竹  于翔  李想  李超

　　付宸硕  李越  华鹏伟  杨泽原  尹欣驰

　　顾晟曦  联系人：陶然

国企改革联动资本市场改革，中国证监会和国资委对市值管理、分红回购、并购重组的鼓励态度十分明确。参考海外，美国市场回购注销推升了上市公司净资产收益率（ROE），薪资结构是推动回购主因。日本东证所市值管理新规推动上市公司分红回购和估值大幅提高。在我国，加大分红回购、资产重组、推动业务转型、股权激励以及纳入ETF指数等路径，都是政策鼓励和实践有效的市值管理工具。2024年各市值管理工具已初现成效。最后，本文在七个大类行业层面和上海、川渝地方层面梳理总结了典型的市值管理案例，并根据各行业特点提出相应的市值管理建议。

▍新“国九条”投融资并重，强化分红、回购等投资者权益保障，国资委推动央企市值管理，二者形成共振。

一方面，过去几年，我国资本市场发展重点主要在融资端，以注册制改革为龙头，持续强化资本市场的融资功能。因此，A股市场整体现金回报偏低、投资功能不强，或抑制了市场表现。伴随2024年新“国九条”出台，新一轮资本市场改革重要任务是推动上市公司提升投资价值和加强投资者保护，对市值管理、分红回购、并购重组的鼓励态度十分明确。

另一方面，2024年底国资委发布了对央企控股上市公司市值管理的意见，强化央企市值管理要求，提出要“深刻理解市场估值逻辑转变”、将“长期破净问题治理将纳入国资委年度重点工作”。国资委表态十分积极，且将市值考核固定为央企负责人考核的一部分，将为央国企控股上市公司市值管理形成长期制度保障和方向参照。

▍参考美国、日本经验，多渠道强化市值管理效果。

美国方面，回购注销推升了ROE，薪资结构是推动回购主因。为实现自身激励最大化，管理层倾向于通过回购股票来间接提升股东总回报（TSR）。据Bloomberg统计，2014至2018年期间，标普500指数成分股公司每季度股票回购金额均值稳定在约1000亿美元的水平。在积极的股份回购策略推动下，美国上市公司ROE呈现上升趋势。例如2020年以来苹果公司每年的回购金额约占其市值的3.4%，2024财年苹果公司ROE高达157.4%，相较于2020年的73.6%有了显著的提升。

日本方面，东证所推动改革成效显著，分红回购均创新高，上市公司EPS和估值大幅提高。为改变日本上市公司ROE与市净率（PB）过低的现象，2023年1月东证所要求“破净”的上市公司提出市值管理计划。改革以来，日本上市公司股东回报显著提升，2024年的回购和分红总额预计进一步达到34.8万亿日元，持续刷新历史新高。2024年日经225的EPS、PE和PB分别从2023年提升33.9%、36.0%、40.7%。

▍市值管理工具与市场表现：市值 = 净利润 X 市盈率。市值管理从净利润与市盈率角度展开，更加符合公司战略规划与资本市场话语体系。

市盈率方面，公司短期通过分红回购、定向增发、并购重组预期、股权激励等方式，结合市场主题，与投资者充分沟通，可提升市值。净利润方面，围绕提升ROE进行长时间的战略规划，并配合资本行为提升净利润，完善股权结构和公司治理，通过不断地制造预期和预期兑现形成资本市场和产业发展的良性互动。具体来看：

分红回购：从分红的逻辑来看，当PB<1时，提升分红率能直接提升公司市值。特别地，近年来国债利率和投资回报率不断下降，资本市场投资人对上市公司股利政策和公司股利支付关注度急剧升高。从回购的逻辑看，企业回购股票尤其是注销式回购，可以通过减少净资产规模来提升ROE，并且可以定向筛选掉对公司长期价值缺乏信心的股东进而优化股东结构，往往对公司市值具备正向提振作用。2024年全部A股上市公司分红2.4万亿元，回购1600多亿元，均为历史最高水平。从市场表现来看，上市公司分红回购水平与超额收益呈正相关关系。

资产重组：理论上，净利润管理的核心路径是并购重组，也是公司做大市值的必经之路。如果上市公司并购重组方案获得市场认可，公司市值往往会大幅提升。伴随“并购六条”“科创八条”发布，支持科创板、创业板的公司并购产业链的上下游、支持收购有助于补链强链和加大产业整合力度、支持政府引导基金和私募投资基金收购上市公司等政策方向较为明确。从市场表现来看，2024年9月24日后到2024年底，并购重组指数区间最大涨幅为68%，远超过上证指数和万得全A的同期表现。

业务转型与产业升级：公司通过业务转型从传统领域迈向新兴产业，拓展市场边界，不仅能改善其财务表现，还会提升市场对其未来发展的预期，能够有效推动公司市值增长。由于产业投资研发周期长、退出难的特征与资本的短期逐利性相左，叠加国有资本“三个集中”的考核要求，预计更具“耐心”的央企集团将成为未来加快新领域赛道布局的主力军。具体路径包括以下几种：一是央企集团扩大资本开支，内生培育新质生产力。二是助力产投，耐心资本注入产投基金，培育前瞻未来产业。例如央国企可通过设立专业化平台或参股私募基金为创新注入长期资金。三是外延发展，并购重组实现资产整合。

股权激励：将股东利益与企业经营者利益一致化，从而提升企业经营效率。股权激励指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。长期来看，股权激励旨在将股东利益与企业经营者利益一致化，使企业经营者能够以股东利益视角参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司长期发展服务，故对提升企业经营效率具有正面作用。根据我们测算，股权激励实施当年、实施次年的净利润增速与营收增速相较实施前均有提升。

纳入ETF指数：纳入ETF可以增加股票交易活跃度、吸引长线资金布局、通过增强市场认可度和品牌影响力等路径提高公司市值。我们统计了首次纳入中证红利指数的国企成分股次年的超额收益，相对于中证红利、沪深300、上证国企和所属行业均呈现出了显著的正超额收益。

▍基于上述分析，我们对七大行业提出市值管理建议：

公用事业：1）树立长期分红蓝筹形象；2）采用回购&大股东增持维护股价；3）股权激励；4）优质资产注入，例如电力行业持续打造专业化装机资产运营平台。

周期产业：新材料行业建议：1）强化核心竞争力，突出技术壁垒；2）加强投资者关系管理；3）拓展下游应用场景，讲好成长故事；4）合理控制估值预期，避免过度炒作。

制造产业：1）电力设备行业突出强化资本运作+经营提质增效+加速出海拓展；2）机械行业依托国企改革成果，突出战新产业资本注入，强化分红；3）军工行业建议提高资产证券化率，并提升盈利能力，这也是军工央企市值管理的特色。

科技产业：1）通信行业以提高分红、增持回购、股权激励为主；2）电子行业建议结合AI时代产业趋势，通过收购、并购实现技术和市场的快速拓展；3）计算机行业建议尽快利用DeepSeek开放开源的思路改造自身系统或推出新的AI产品，同时重点关注AI应用的投资并购机遇；4）汽车行业应抓住国资委对汽车央企进行新能源汽车业务单独考核的机遇，实现集团业务转型、整合、增效。

消费产业：1）强化品牌价值，时刻围绕和关注消费者，讲好品牌故事；2）关注技术迭代，提升经营韧性；消费行业数字化趋势明显；3）加强投资者关系管理；4）积极拓展海外市场，讲好“中国制造出海”故事，如跨境电商、海外门店扩展等。

医疗医药：A股医药国企集中在中药、商业、血制品领域。中药领域央企平均ROE显著高于地方国有企业和民营企业。建议：1）内部激励设置多维业绩考核；2）外部扩张实现上下游协同发展。

金融产业：1）提高分红收益率，吸引长期资本持股；2）实施股份增持与回购，提振投资者信心；3）实施股权激励计划；4）外延式发展提质增效；5）加强投资者交流，利用好新媒体平台。

▍并购重组行业案例：

并购重组是市值管理的重要模式。本文总结了公用事业、周期、制造、科技、消费、医疗医药以及金融等7个行业的并购重组案例，涵盖产业并购、借壳上市、分拆重组上市、跨境并购、优质资产注入、换股吸并等多种重组方式。上市公司通过并购重组提升企业竞争力，也提升了资本市场对企业的认可。

▍地方国企案例经验：

证监会发布并购重组六条后，部分省份积极响应。上海率先颁布并购重组统领文件，推进分红回购增持。四川省、重庆市发挥产投引领作用，主要聚焦汽车、能源产业并购重组。在央企市值考核以及地方政府“土地财政”向“股权财政”转型的大背景下，我们预计各地方国资都将陆续深化改革，强化市值管理，上海、川渝等地经验有望进一步推广。

▍风险因素：

国企改革政策推进不及预期；战略性新兴产业及未来产业发展不及预期；海外地缘政治因素对产业的扰动；国内宏观经济修复不及预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年2月24日发布的《国企改革系列报告之二十二—市值管理手册 》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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