8月27日，方舟健客（06086.HK）披露了2026年中期业绩。官方叙事是“收入强劲增长、持续盈利”：今年上半年收入18.24亿元，同比增长22.2%；经调整利润净额1870万元，同比增长6.4%。

但资本市场显然没有为这份“成绩单”买单。业绩公告发布前后，公司股价在0.65-0.78港元/股附近徘徊——距离2024年7月上市时8.18港元/股的发行价，已跌去约九成。

“经调整”的修辞学：

18亿元营收只赚890万

如果投资者们把利润表往下翻几行，会看到另一组数字：期内溢利890万元，同比下滑28.7%；对应18.245亿元营收，净利率约0.5%。

方舟健客中报显示，公司经调整利润1870.8万元，由期内溢利890.5万元加回股份支付288.2万元、金融资产公平值亏损692.1万元得到；两项合计加回980.3万元，占经调整净利约52%。其中金融资产公平值由去年同期溢利70.2万元转为今年上半年亏损692.1万元，是经调整口径维持正增长的重要来源。

需要说明的是，股份支付是非现金项目，调整口径本身在港股并不罕见。但关键在于调整项的规模与方向：上半年两项合计贡献了约980万元的“利润增量”，相当于调整后净利润的一半。换句话说，公司向市场展示的“盈利增长”，有接近一半来自会计口径修饰的“嫌疑”。

此外更值得玩味的是利润的构成。今年上半年公司确认所得税抵免450万元，占归母净利润890.5万元的一半。若剔除这笔税项抵免，公司除税前溢利只有440.1万元，几乎“贴地飞行”。

成本跑得比收入快

赚钱的业务在收缩

分部来看，2026上半年公司旗下四大业务线：线上零售药店服务收入10.95亿元，同比增长26.8%，占比60%；批发业务收入3.23亿元，同比大增37.5%；综合医疗服务收入3.79亿元，同比微增6.1%；定制化内容及营销解决方案收入2749万元，同比大降27.1%。

拆开其收入结构，“强劲增长”的成色或许要打折扣。

其一，综合医疗服务毛利率由13.3%降至11.2%。公司解释是主动布局毛利率相对更低的高需求治疗领域——这是“以价换量”的直白表述。

其二，批发业务收入暴增37.5%，但该板块毛利仅697万元，根据测算其毛利率约2.16%，属低毛利流水。

于是就出现了一个尴尬的组合：收入增速最快的是毛利率最低的业务，毛利率最高的内容营销（据公告数据计算约86%）收入却在断崖式下滑。结果就是，销售成本同比大增27.0%，跑赢收入增速；毛利总额2.685亿元，与上年同期的2.683亿元仅微增0.1%；整体毛利率从18.0%降至14.7%。收入增量集中于零售与批发、综合医疗分部毛利率下行，是毛利近乎零增的主要原因。

6000万用户的生意

本质还是“卖药”

另外，再看用户数据，方舟健客的平台叙事足够性感：注册用户5980万，同比增长13.2%；月活跃用户1470万，增长23.1%；付费用户复购率89.2%；平台注册医生28.2万名，其中56.5%来自三级医院；处方药占商品交易总额比重达83.1%。

这家号称“中国最大线上慢病管理平台”的公司，实际生意近八成来自线上零售药店及批发业务。复购率89.2%的另一面，是慢病患者日复一日的刚性购药需求——用户粘性是真实的，但问题在于：这是一门典型的“卖药生意”的财务特征，而不是“医疗服务平台”的估值逻辑。

其估值能否按医疗服务而非卖药零售重估，取决于综合医疗、AI随访、定制内容等服务的收入占比与毛利率是否持续提升，而非仅看注册用户和复购率。

无可厚非这正是互联网医疗行业的普遍困境，也是垂直平台的生存难题。同业2026中报对比看，规模与盈利分化明显：京东健康（06618.HK）收入408.88亿元、归母净利润34.37亿元；叮当健康（09886.HK）收入24.09亿元，仍亏损6437万元。而方舟健客18.25亿元收入，期内溢利约890.5万元（经调整1871万元）。

三类路径显示：具备综合电商供应链或线下药房规模的平台更易摊薄费用，具备险企/企业健管协同的平台可走服务高毛利，而以低毛利卖药为主、医疗与内容服务尚未放量的垂直平台，盈利弹性最弱——方舟属于后者。

AI是解药，还是新故事？

方舟健客把宝押在了AI上。2026年年初，公司完成“先旧后新”配售及认购，4518.1万股、配售价3.32港元，净筹约1.443亿港元，其中约90%（约1.30亿港元）计划投向“AI驱动的慢病管理平台”，包括杏石大模型升级、AI智能体、算力与人才，这是真金白银的研发投入。

行业侧，灼识咨询测算，国内纯在线慢病管理市场规模到2030年有望达5995亿元，2023-2030年复合年均增速约44.5%；政策上，五部门2025年11月发布“人工智能+医疗卫生”实施意见，提出基层慢病协同管理、家庭医生智能服务、专病垂直大模型与智能体等方向，可作为AI慢病落地利好，但是否转化为方舟收入仍取决于付费服务、医保/商保接入及用户付费率。

但财务上，钱是从股东口袋出去的，回报在报表上找不到科目。方舟2026中报未单独列示AI收入科目；杏石大模型主要用于慢病管理、辅诊、AI预问诊、用药依从、医生病历/文献、客服随访及库存履约，公司称同时探索MaaS与商业化，但当期未披露单项AI收入。

并且后续的股价走势，替承配人给出了残酷的答案。以9月8日收盘价0.75港元计，较3.32港元配售价浮亏约77%。七个月前借AI热度入场的机构资金，已被深度套牢。

相较京东健康上半年披露AI医生“大为”的服务量增长倍数，方舟更偏“AI提效降本”而非“AI独立创收”。

与此同时，监管端，国家药监局2026年《处方药网络零售合规指南》明确实名购药、执业药师审方、严禁AI替代审方；地方亦整治虚假问诊、AI代开方、先药后方。对处方药占GMV八成以上的方舟而言，AI可降低履约与随访成本，但自动开方/审方受强监管，合规人力与系统留痕投入会抬升费用。

从8.18港元到0.75港元

流动性层面，方舟健客今年遭遇了实质性打击。

2026年3月6日，上交所、深交所同时公告，因恒生综合指数成份股调整，将方舟健客调出港股通标的名单，3月9日生效。

被纳入港股通仅一年即遭剔除，当天公司股价暴跌30.91%至1.52港元；在此之前三个月，股价已从2.90港元跌至1.41港元，区间跌幅51%。

调出港股通意味着内地南向资金通道被切断，而这正是2025年港股医疗健康行情的重要资金来源。失去流动性溢价的小市值股票，往往会陷入“股价跌—被调出指数—流动性进一步枯竭—股价再跌”的负循环。

此后便是阴跌不止。8月19日，方舟健客盘中最低报0.64港元/股，创上市以来新低，较8.18港元/股的发行价累计下跌92.05%。当下，以总股本13.85亿股计算，公司最新市值已不足11亿港元，市盈率（TTM）仍在百倍量级，市销率约0.23倍，市净率约3.1倍。

回看它的上市起点，同样写满了尴尬：2024年7月9日上市首日即收跌44.62%，报4.53港元，市值60.71亿港元；更罕见的是发行本身——全球发售募资总额1.95亿港元，扣除上市费用1.28亿港元后，净额仅6709万港元，募资净额甚至低于发行费用，被业内称为“迷你IPO”。

公司治理层面上，2025年12月7日，创始人谢方敏辞任董事会主席、首席执行官及授权代表，转任非执行董事，理由是“投入更多时间处理个人事务”。随后于2026年6月再次离任非执行董事一职。

自谢方敏辞任首席执行官后，CEO一职空缺长达三个多月，直到2026年3月26日才由前高特佳投资执行合伙人王海蛟接任。创始元老离场，投资人背景的职业经理人接手，往往意味着战略切换的过渡期。

对投资者而言，接下来真正需要盯住的不是故事，而是几个变量：一是毛利率能否止跌回升；二是AI投入何时转化为收入，而非继续侵蚀利润；三是百倍市盈率与1%净利率之间的错位，市场何时会完成一次定价纠偏。（《理财周刊-财事汇》出品）

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