大地期货研究院

　　观点小结

• 2026年Q3总结：巴西出口顺畅但升贴水持续偏强；美豆优良率持续下降，中国大量采购支撑出口+生柴利好国内压榨，26/27年度美豆供需双旺，库存或收紧。国内大豆高到港、高压榨、高库存，供应宽松施压现货基差低位运行，盘面跟随美盘震荡偏强。

• 产地供应：巴西旧作供应收紧，26/27年度美豆新作平衡表预期收紧，短期博弈USDA报告调整，国际端美豆支撑强，国内仍将跟盘博弈进口成本抬升。美豆定产将影响短期价格重心，中长期市场将博弈巴西新作，面积增幅或有限，中西部和北部面临强厄尔尼诺影响，若天气风险兑现，将抬升M2701后的合约重心。

• 大豆进口：Q3高到港高压榨高库存，Q4随着美豆的采购到港，预估同比增加，供应仍将充足，主要体现在基差的偏低水平。

• 豆粕需求：养殖端生猪存栏有下行压力，其他板块没有增量。短期生猪和肉鸡、蛋鸡存栏稳定，对豆粕的刚性支撑强。Q4预估豆粕需求同比稳定。

• 豆粕库存：当前库存水平高，四季度去库但同比库存中性偏高，贸易正常情况下，不存在紧缺情况。

• 基差月差：单边下方支撑强，利多题材多，低多为主。Q4供应收紧但有限，基差或偏低运行为主，大幅上涨的概率或下降。明年一季度的到港仍存在不确定性，M1-5、M3-5仍有正套博弈机会，但会有反复的风险。

　　Q3行情回顾

　　01、巴西旧作强新作弱，面临厄尔尼诺风险

　　巴西旧作供应趋紧，新作初步预估继续丰产

　　25/26年度巴西供需双旺：历史性丰产兑现，出口+国内压榨双增，预估12月底库存同比略降。实际面积4861万吨（+126万），单产3.71吨/公顷（+0.09吨）；总产1.8亿吨（同比+898万吨），出口预估1.154亿吨（+722万吨），压榨6330万吨（+460万吨），结转648万吨（-34万吨）。

　　26/27年度初步预估继续丰产：当前预估总产1.8-1.84亿吨，但超强厄尔尼诺或导致中西部和北部偏干旱，威胁新作单产水平。种植户也面临成本上升、种植利润收窄的调整。新作的面积和单产变数，将接力美豆定产，成为中长期行情的主要影响因素。

　　MT预估：作为最大的主产州，MT25/26年度产量5156万吨，出口3211万吨。目前预估26/27年度面积略持平，单产降至62.44袋/公顷（上年66.03袋，该预估已纳入厄尔尼诺气候），总产降至4888万吨。26/27年度紧平衡。

　　巴西旧作货源趋紧

　　巴西大豆出口强盛：8月出口981万吨，9月预估出口800万吨。1-8月累计出口9279万吨，同比+625万吨。

　　2026年度预估出口1.154亿吨，同比+722万吨。9-12月待出口2260万吨。上年9-12月出口2165万吨。四季度将进入传统淡季。

　　旧作库存同比增加但货源趋紧：8月全国库存约有5080万吨，仍有较大余量。但巴西国内榨利偏差，大豆价格不算上涨，出口FOB也偏强运行。

　　截至9月4日，陈作销售进度约有88.7%，快于上年同期的84.1%和五年均值86.4%。

　　四季度对华出口或同比下滑

　　巴西对华出口：7月对华出口942万吨。1-7月累计对华出口5774万吨，占总出口量的69.85%。

　　8月约对华发运715万吨，9月初步预估约有520万吨。10-12月预估对华出口1050万吨。上年10-12月对华出口1281万吨。

　　1-7月非中地区出口增加：共出口8298万吨，对华出口5774万吨，除中国外的亚洲地区936万吨，出口欧洲709万吨，非洲181万吨，非中国地区出口增加。

　　2025年对华出口8543万吨，占比79%。2026年预估对华出口8059万吨，占比70%。

　　巴西25/26年度旧作报价持续坚挺

　　巴西“旧作强，新作弱”：巴西旧作FOB升贴水已经涨至近三年的高位，核心驱动是旧作销售已超80%，剩余可售量有限，卖方惜售。

　　巴西旧作报价偏强，对我国大豆进口成本支撑强，且仍有上行的动能和空间。

　　旧作报价短期预期：旧作FOB升贴水短期维持高位偏强震荡，9月FOB大致在+130~+160区间运行，10月后随出口窗口关闭或逐步回落。

　　我国11-1月船期仍有1000万吨的采购需求，其中对巴西的旧作需求在300-400万吨，随着采购进度的推进，旧作对盘面的支撑边际将减弱。

　　26/27新作播种即将展开

　　播种节奏阶梯式铺开：巴西大豆播种“先南后北”，9 月上旬南部圣保罗、巴拉那部分区域率先启动；9 月 7 日后 MT 州开启；9 月下旬 GO、MS 跟进；10 月 RS、东北部产区集中启动。各州播种窗口不同但高度集中，一般4-6周内完成该州80%的播种，且对降雨时机的敏感度极高。

　　25/26年度实际播种4861万公顷，产量1.8亿吨。市场预估26/27年度面积增幅缩小，主流面积预估4900-5000万公顷，产量在1.8-1.84亿吨。

　　单产受天气威胁最大。上年单产3.7吨/公顷，五年均值3.46吨。单产浮动0.1吨，总产浮动近500万吨。

　　26/27年度：厄尔尼诺是最大变量

　　（超）强厄尔尼诺状态：2026年6月确认，强度持续增强，9-11月达到峰值（海温异常可能超过2.5°C）。预计持续到2027年初。

　　厄尔尼诺背景：极强厄尔尼诺事件持续，9-11月预报显示南部降水偏多，中西部、东南部、北部、东北部降水偏少、气温偏高。

　　2026/27年度巴西大豆种植季面临“两极分化”的挑战：

　　中西部和北部：干旱是主要威胁，可能导致播种推迟、面积减少、单产潜力下降。2026/27年度巴西大豆产量可能因此承压。

　　南部地区：湿涝是主要风险，可能延迟播种并增加病害压力，但水分充足有利于后期生长。

　　整体判断：大豆播种开局面临显著不确定性，特别是中西部主产区。

　　历年厄尔尼诺参考

　　厄尔尼诺常规影响：南涝北旱。北部/东北部减产，中西部产量最大州减产，南部增产。

　　重要案例：23/24年度中等厄尔尼诺，产量损失800-900万吨。15/16年度超强厄尔尼诺，产量损失400-500万吨。

　　关键结论：

　　①厄尔尼诺并非“灾难性”事件——6次中仅3年单产下降，减幅3-5% 。

　　②强度与减产幅度不成正比——弱厄尔尼诺（2018/19）单产降幅（-5%）反而大于超强厄尔尼诺（2015/16，-4%），降雨时空分布更关键。

　　③南部产区是厄尔尼诺年份的“稳定器”——厄尔尼诺下南部增产，防止全国产量大幅下滑。

　　④中西部和东北部10-12月降雨是核心变量——厄尔尼诺年份10-12月降雨偏少概率超70%，直接影响播种。

　　⑤2023/24年度是近年影响最大——产量从初期16，300-16，900万吨下调至约15，450万吨，幅度约800-1，450万吨。

　　26/27年度升贴水偏弱

　　巴西新旧作FOB升贴水价差高达110-155美分，反映出两个年度完全不同的供需格局。

　　当前价格反应市场对明年新作的供应依然宽松，产量在1.8亿吨以上。不过要警惕厄尔尼诺的潜在利多风险，因超强厄尔尼诺对中西部和东北部的影响概率大，若产量受损，远期升贴水可能从低位大幅反弹。

　　对新作升贴水预估：短期维持低位运行，但需密切关注厄尔尼诺风险。

　　地期货研究院

　　02、美豆即将定产+出口受物流影响

　　美豆基本面：26/27年度紧平衡

　　种植成本：11.7美元/蒲式耳。若单产下调，成本仍有上升空间。

　　出口加快：中国持续采购，新作已有1300万吨，加快四季度的出口速度。

　　美豆生柴利好榨利，压榨量持续攀升。

　　收割+USDA报告进入定产窗口期：优良率持续下行，市场已交易减产预期；美豆即将进入收割期，要持续关注收割进度、物流和出口情况。

　　出口面临物流风险：巴拿马运河水位下降导致的通关效率和海运费增加，或抬升中国的到港成本，影响阶段性的到港。

　　美豆压榨现实韧性强，新作出口订单火爆（主要是中国大量采购美豆 26/27 新作船期，支撑强），26/27年度美豆平衡表趋于收紧。

　　当前市场焦点：9月报告调整

　　9月是USDA发布首份基于田间调查的大豆单产预测的月份，也是全年最重要的产量调整窗口之一 。9月报告通常会对8月首份调查做出±0.5~1.5蒲式耳的调整，且下调概率高于上调，因为8月调查往往包含早期乐观预期。9月报告同步调整压榨和出口预测。

　　9月全球大豆市场的核心是美国大豆产量定调、巴西旧作库存收官与新作播种启动、以及全球供需平衡表的关键更新，是所有市场参与者全年最重要的参考窗口之一。

　　8月的美盘上涨，已经涵盖对单产下调的预期，若本次单产预估不变或微调，预计对盘面的支撑将松动。若单产低于52蒲式耳，美盘仍有上行的空间和动力。

　　美豆压榨产能释放

　　西部玉米带与北部大平原新建大量大豆压榨厂，新建、扩建压榨产能逐步释放，长期压榨天花板抬升。

　　25/26年度压榨预估7222，同比+8%，受益于接近历史高位的压榨利润和生柴带来的豆油高需求支撑。26/27预估压榨7562万吨，同比+5%，EPA 生物柴油政策带动的加工扩张仍在持续，长期利好美豆的国内需求，最明显的表现是压榨量/产量的持续上涨。

　　美豆出口计划容易实现

　　月度出口：7月出口173万吨，8月预估出口147万吨。25/26年度累计出口约4160万吨，超出预估的4137万吨。

　　美豆对华出口的季节性：历年9月对华出口大多不足200万吨，少部分在200-400万吨。10-11月是对华出口高峰，最高可出口600-800万吨。12-1月出口呈现季节性下滑。

　　今年中国对美采购需求量大，对美豆出口具有极强的支撑，预估9-1月对华出口大豆1320万吨，而上年同期只有5万吨，出口大增。

　　26/27年度新作销售进度快

　　26/27年度销售：8月27日当周销售下年度新作195万吨，迄今累计销售1628万吨（含未知目的地553.5万吨）。

　　对华：25/26年度迄今累计对华出口1236万吨，未执行14万吨，合约总量约1250万吨。

　　当周对华销售新作97.2万吨，迄今累计对华销售新作776万吨。

　　9-12月中国采购美豆已超1200万吨。

　　美湾面临巴拿马运河的限流风险

　　巴拿马运河宣布通行限制：8月20日巴拿马运河管理局（PCA）宣布新的通航限流措施，应对厄尔尼诺带来的降雨量低于常年的局面。自 9 月 4 日起：每日通行上限 34 艘；新巴拿马船闸 9 艘，老巴拿马船闸 25 艘；自 9 月 15 日起：每日通行上限降至 32 艘；新巴拿马船闸 9 艘，老巴拿马船闸 23 艘。运河正常通行能力为每日 36‑40 艘船舶。整体通行能力相比常态下降 10‑20%，会造成船舶排队等待，拉长交货周期。

　　同时修改吃水限制：9 月 2 日，新巴拿马船闸最大允许吃水下调至 48 英尺；10 月 1 日进一步下调至 47.5 英尺。（8 月 15 日现行上限 48.5 英尺）。

　　吃水：船舶满载后船体浸入水里的深度；吃水上限越低，单船装载粮食吨位就要减少。吃水下降，意味着同一艘粮食船，能够装载大豆、玉米的货量被迫降低，单船运能缩水。

　　回顾 2023‑24 厄尔尼诺期间，同样的吃水 + 通行限制，很多美湾出口商选择绕行南美合恩角，避开巴拿马运河。绕行带来两个后果：航程大幅拉长，运输时间增加；海运费明显抬升，美湾大豆 / 玉米到亚洲成本上行。

　　PCA，大地期货研究院

　　03、现货端宽松，市场交易远期

　　上游对华出口能力评估

　　美国Q4将恢复对华的常规出口：美豆9月开始收获，10-1月是美豆对华出口传统旺季。正常贸易年份，10-12月美豆对华出口1500-2000万吨，今年预估对华出口1500万吨，上年因贸易摩擦，10-12月对华出口只有124万吨。

　　巴西对华出口：Q4巴西出口进度传统季节性淡季，今年预估对华1050万吨，低于上年度1281万吨水平，前三年均值1086万吨。

　　两国合计对华：预估Q4累计对华2540万吨，较上年的1405万吨大幅增加，主要是美豆供应大增。2020-2024年Q4两国合计对华出口大多在2300-2600之间，平均2522万吨。

　　Q4 大豆对华将呈现 “10 月双国供应共振，11-12 月美豆独撑，巴西淡季偏弱” 的季节性格局，9-10 月到港压力仍大，年末逐步回落。

　　Q4大豆进口预计创同期最高

　　大豆实际进口：Q3国内大豆继续保持高到港量，7-8月累计进口2391万吨，9月预估进口950万吨，Q3合计约3341万吨，略低于Q2合计的3382万吨。

　　1-8月累计到港7430万吨，同比+98万吨。25/26年度（10-8月）累计进口9993万吨，同比+343万吨。预估9月进口950万吨，25/26市场年度预估进口1.09亿吨，略持平于上年度。Q4预估月均到港900万吨，合计2700万吨，为历史同期最高。上年同期Q4到港2563万吨，前三年均值2390万吨。

　　Q4预估到港充足，主要是对美采购增加。截至9月8日，预估今年9-12月累计采购美豆约1200-1300万吨，而上年四季度我国高度依赖巴西大豆，9-10月无美豆采购，11月只有4.9万吨，12月139.22万吨，9-12月共144.1万吨。今年美豆采购提前且数量客观，或导致四季度供应宽松持续。若12-2月采购顺畅，明年一季度大豆到港仍比较乐观。

　　Q4预估国内供应充足

　　大豆压榨：Q3到港庞大，油厂开机率保持高位，7-8月累计压榨大豆2035万吨，9月预估压榨1000万吨，Q3合计预估3035万吨，略低于上年同期的3040万吨。

　　Q4 大豆到港预期创同期新高，原料供给充足，油厂具备维持高压榨的基础。Q4初步预估压榨2677万吨，上年同期2672万吨，同比小幅波动。

　　大豆库存保持高位：到港增加，预估四季度大豆库存水平将处于同期的偏高水平，整体大豆供应充足。期间关注美豆出口物流情况是否顺畅，还有巴西旧作的出口装船。

　　豆粕消费：豆粕消费旺季集中在 7-9 月；Q4豆粕消费边际转弱，同比略增，形成 “原料到港高、压榨高，豆粕消费中性” 的格局，库存压力在四季度持续存在。

　　国内现货端供应宽松，盘面博弈上游成本抬升

　　四季度国内供应或继续充足：Q4国内大豆到港同比增加，大豆压榨和豆粕消费同比波动偏小，预估国内供应整体充足，若到港不及时，可能存在阶段性紧缺情况。11-1月采购仍低，对明年Q1影响比较大。

　　国内主要矛盾：供应端相对充足，需求端生猪产能去化或存在需求减少情况，供强需弱，限制上方空间。主要体现在豆粕远期基差上，当前国内沿海油厂10-1月基差M01+20到50左右，明年1-4月基差M01+20左右，5-7月基差M05+10到20，远期基差报价波动小，成交价偏低，也反应市场对远期供应收紧，但收紧有限的预期。

　　豆粕期货交易成本端的抬升：主要跟随上游，博弈进口端的成本支撑较强。26/27年度美豆紧平衡，在美豆出口季定价权较高。后远期巴西新作又面临厄尔尼诺的风险，整体上游成本端支撑强，盘面低多交易为主。国内现货端的压力，将主要体现在现货基差的持续低位运行。

　　四季度面临生猪存栏的下行压力

　　养殖利润继续分化：生猪养殖仍在亏损修复阶段，制约补栏。蛋鸡利润较好，肉鸡养殖持续盈利，整体存栏体量保持稳定。全养殖板块看，只有生猪存栏的下行压力，没有其他的增量来对冲。

　　能繁母猪持续去化，但生猪存栏基本稳定：6月末全国能繁母猪存同比下降6.5%，为正常保有量3750万头的 100.8%，基础产能已完成合理调减。但6月末的生猪存栏同比略增0.1%，对豆粕消费的刚性支撑仍强。

　　饲料消费：四季度随着秋冬催肥和节前备货启动，消费会从三季度末的淡季中逐步回暖。但生猪产能去化，豆粕养殖需求端或存在刚需缩量的情形。

　　刘慧华

　　从业资格证号：F03113154

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