（来源：老迈日记）

货币政策转向，债券市场在关注

货币政策仍是焦点，央行行长们明天将在杰克逊霍尔会议上会面。客户普遍不指望沃什主席会给出太多指引，但瑞银经济学家“预计他会表现得偏鹰派，在部分讲话中重申机构对价格稳定的承诺。”自中东冲突开始以来，长期收益率已在较高水平企稳，但我们认为这更多反映的是整条收益率曲线上的货币政策重新定价，而非财政担忧（图3：自2月底以来10年期收益率的变化——货币政策转向，债券市场在关注）。有效的货币政策应当体现在推动政策利率预期变化，而收益率中的期限溢价部分几乎不发生变动。当然，货币政策并不是在真空中运作的，它有时更像一门艺术，而非科学。央行领导层或沟通风格变化所带来的政策不确定性，可能会体现在更高的期限溢价上。

高效收紧货币政策的现实并不是更高的期限溢价

从跨国视角看，有助于证明短端利率预期的变化如何驱动长端利率方向。欧洲央行对能源价格冲击采取的均衡应对，正好实现了这一点。我们发现，与其他同行相比，德国国债长端并未计入真正的期限溢价。推动德国长期债券收益率上升的，主要是长期实际利率预期。我们将我们的 DeepSpeak 工具应用于欧元区后发现，自3月以来，欧洲央行政策制定者情绪变化最大的主题是利率和通胀。我们认为，欧洲央行在利率问题上的鹰派措辞转向，推动了实际利率预期上升，同时压制了来自美国更高实际期限溢价的压力（图4：欧洲央行政策制定者就特定主题发表言论后对实际收益率的反应）。我们预计欧洲央行将在9月再次加息，这将是今年最后一次。

常态化的货币政策也意味着更“黏性”的期限溢价

期限溢价不仅仅是收益率曲线的斜率。政策预期是构成收益率的另一部分。这意味着央行长期的货币政策立场同样重要。我们的经济学家预计，未来两年政策利率将维持在中性水平附近。这部分原因在于，尽管我们对欧洲和英国的长期前景并不像对美国那样乐观，但其增长对后续全球冲击具有韧性。市场在金融危机后原本预期的货币政策正常化，终于实现了。疫情冲击已将全球经济推回到金融危机前的均衡状态。我们可以通过观察债券收益率的一致预期来看到这一点。自2010年以来，预测者一直系统性高估10年期收益率水平，直到各国央行在2022年退出负利率或零利率下限（图5：彭博一致预期的一年期前瞻预测误差）。自全球快速紧缩周期以来，收益率又被持续低估，平均约低估1个百分点。我们不应低估发达经济体增长韧性在货币政策正常化和实际利率持续上升背后的作用。

衡量财政风险认知

我们曾将美国财长贝森特近期的干预描述为“财政主导的早期、试探性迹象”。但在过去一年中，我们也强调，有效的久期管理帮助一些经济体将10年期等效债券发行保持在平稳甚至下降的路径上（图12：经央行购债调整后的DM主权10年期等效债券供给占GDP比重）。中央政府赤字的月度数据与去年相近，德国略有扩大（图8：中央政府赤字（占GDP比重））。过去一个月，美国10年期和30年期收益率相对于掉期利率的利差有所收窄，而德国国债则变化不大。如果市场对主权供给的担忧上升，我们预计主权收益率与掉期利率之间的差距会扩大。但最近并没有出现这种情况。

等待做多欧洲政府债券（EGB）久期

夏季交易环境、增长韧性以及即将到来的供应，都不支持立即增加长期债务敞口，但法国的价值正在显现。庞大的机构投资者基础、多元化的经济和有吸引力的息差应该会限制下行风险，政治风险可能会在临近实际选举时进一步计入价格。我们一直看到10年期法国利差突破90个基点的风险，并正在等待做多。

参考研报：UBS Global Strategy Rates Map Mostly about monetary policy