近日，美国、英国、德国、日本等发达经济体国债遭到抛售，国债收益率纷纷攀升至多年高位。日本10年期国债收益率时隔30年首次触及3%；美国10年期国债收益率一度升至4.798%，为2025年1月以来最高水平；英法德澳长期国债收益率也攀上10余年高位，全球主要市场几乎无一幸免。

从表面看，导火索是油价与货币政策。中东冲突升级推高能源价格，布伦特原油期货价格重回每桶90美元上方，通胀黏性难消。美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上释放偏紧信号，9月加息概率升至六成，日本和欧洲央行的加息预期同步升温。降息预期退潮，债市应声下跌。

然而，油价和加息能解释短期行情波动，却解释不了主要市场长债收益率为何同时升至多年高位。真正的原因，要到各国的财政账本里去找。

先看美国。8月份美债突破40万亿美元，本财年利息支出逼近1.2万亿美元，已超过国防开支。低利率时代发行的国债正密集到期，美国政府只能发行利率更高的新债来偿还旧债。债务扩张推高利息，高额利息又倒逼更多发债。财政纪律松弛后，债务便自我强化。

再看日本。公共债务占国内生产总值（GDP）比重高达230%，债务规模居发达国家首位。日本编制预算时，原本按长期借钱成本不超过3%测算一年的利息，但现在10年期收益率却达到了3%，等于借钱成本顶到了自己算账时的天花板，再往上走利息就要超预算，只能靠多借债或加税填补财政窟窿。过去很长时间，市场默认日本的超低利率会一直延续，如今这个界线正在被打破，投资者开始要求更高的收益率，补偿高悬的债务风险。

主要经济体大量发债的同时，全球科技巨头也在为人工智能基建密集筹钱，截至8月中旬已发债近2200亿美元，是去年全年的两倍。专业机构测算，这一规模相当于美国财政部向私人投资者净发行中长期国债的四分之一。美国政府与科技企业同时涌向市场排队借钱，争抢的却是同一批长期买家手里的资金。借钱的多了，买家自然要求更高回报，主权信用也面临重新定价。

国际货币基金组织（IMF）总裁格奥尔基耶娃表示，全球公共部门债务占GDP的比重接近100%，超过二战后高位并且仍在攀升。IMF报告警告，美债供应量增加正在压缩其传统上享有的安全溢价，这种侵蚀将推高全球借贷成本；供应驱动的美债收益率上升，几乎会1∶1溢出到外国债券市场。一个耐人寻味的信号是，像法国这样的欧元区核心国家，10年期国债收益率都已超过曾深陷债务危机的希腊。这背后，是多年来发达经济体财政纪律的普遍松弛，财政纪律松一寸，融资成本就紧一尺。

债市承压，痛感不会止于债市。国债收益率是全社会借贷成本的定价基准。长端利率居高不下，政府付息负担加重，财政空间被逐步侵蚀，房贷、车贷和企业贷款也跟着水涨船高。以美国为例，随着国债收益率上升，30年期定息抵押贷款平均利率攀升至6.71%，达到2025年7月以来最高水平。这股压力还会经估值渠道向股市蔓延，无风险利率上升直接抬高权益资产的贴现率，压缩股票尤其是高估值成长股的估值空间。借贷成本的抬升，最终将由家庭、企业和政府共同买单。

有人担心市场会重演2023年硅谷银行的风险。这主要是因为国债收益率往上走，已发行的旧债券价格就往下跌，手里长债越多，账面浮亏越大。硅谷银行当年在低利率时买入大量长期国债，收益率飙升后债券大幅缩水，储户集中挤兑，银行被迫亏本卖债。不过眼下银行资本和存款比3年前厚实，急性风险不高，有时间消化债券账面亏损，短期内重演区域性银行危机的概率不高。真正需要警惕的是，债务负担滚雪球式累积，持续挤压财政空间、抬高企业经营成本，这种深层压力比急性冲击更难扭转。

过去10多年来，发达经济体利率长期处于低位，借钱很便宜，政府和企业扩张都不难。如今债市集体抛售，意味着轻松借钱的日子正在远去。长期利率最终还是市场说了算，要稳住长期利率，靠的是可信的财政纪律、稳健的增长预期和政策克制。