文丨翠鸟资本

9月1日，希音（0625.HK）上市首日的盘面表现，把这场考试的开场白写得很直白。

开盘48.56港元，与发行价持平；盘中最多跌近10%，探到43.7港元附近，估值一度跌破250亿美元；尾盘跌幅收窄，收报48.5港元，全天下跌0.12%。15%的超额配售权握在稳价人高盛手里，破发没有演变成溃败，但护盘护住的是价格，护不住的是定价权——那个曾经值1000亿美元的希音，公开市场只愿意给它四分之一。

估值大缩水的背后，是一场跨境电商模式的结构性换挡。

蒸发掉的700亿美元估值

等待了3年之后，希音终于在9月1日上午9点登上了港交所的交易屏——代码00625.

这家辗转了纽约、伦敦、香港三大交易所的跨境电商巨头正式挂牌。敲锣现场最有话题性的不是锣声，而是创始人许仰天：一件印着希音字样的黑色文化衫，没有正装，合照时主动站到最边缘，仪式一结束迅速离场，全程没有一句公开讲话。

致辞交给了首席财务官桂镭，敲锣的则是高级品牌总监和仓储经理这样的一线及海外员工。创始人把自己藏起来的方式，和这家公司过去三年在上市路上的处境，倒是出奇一致。

为什么说这场筹备了三年的上市谈不上体面？这是因为数字之间的落差实在难看。

2022年F轮融资后，希音估值一度站上1000亿美元，与字节跳动、SpaceX并肩，是全球第三大独角兽。四年过去，最终发售价定在了48.56港元——招股区间47.6至49.5港元的中位数，募资净额约132.14亿港元，对应估值约265亿美元。735亿美元，就这么在辗转等待中蒸发掉了，连此前市场传闻的400到500亿美元目标区间的下沿，都没能守住。

认购数据同样谈不上热烈。

香港公开发售录得5.63倍认购，一手中签率18.42%；国际发售只有2.59倍，机构端的热度明显偏弱。8月31日的暗盘交易先跌为敬，富途暗盘最低触及35港元，较发行价最多折让约28%。

从1000亿到265亿

等待的时间成本

上市窗口不是等来的，是抢来的。这个道理希音显然没明白。

2022年是其估值的巅峰，也是全球风险资本最后的狂欢。

当年希音以1000亿美元估值完成F轮融资，排在它前面的只有字节跳动和SpaceX。彼时全球时尚市场1.7万亿美元，希音以1.9%的份额挤进全球第三，仅次于Nike和Zara母公司Inditex。

故事讲得天花乱坠：每天上新4700款、200万+服装款式、库存周转35-38天、未售库存占比仅1-2%——而行业平均水平是30%。快时尚的效率天花板，似乎被一家中国公司重新定义了。

但资本故事的保质期比希音的衣服还短。

2023年融资时估值已降至660亿美元，2025年营收418亿美元，增速只剩8%。2026年第一季度更夸张，收入同比仅增1.1%。一个曾经年增速200%的神话，活生生熬成了一个普通的跨境电商公司。

港股市场的水位也没能帮上忙。

2026年上半年，港股有84家企业IPO，募资2080.15亿港元，数量不少，但市场情绪集中在AI、硬科技赛道，消费品和电商并不在主流偏好里。希音选择在此时上市，与其说是抓住窗口，不如说是被时间逼到了墙角——再拖下去，业绩基本面可能更不好看。

基石名单里，博裕资本、老虎环球、泛大西洋、景林都是IPO前的老股东，7家基石合计认购约3.83亿美元，其中新进机构只有腾讯、泰康人寿和瑞银资管新加坡三家。老股东下场认购，一边是为定价背书，一边也是借大幅回落的估值摊薄持仓成本。

从纽约到伦敦再到香港，三年辗转三地交易所之后，735亿美金的估值缩水，最终换来的是一张48.56港元的定价单。这笔学费贵不贵？首日的盘面，已经先给出了一半答案。

增长的飞轮变慢了

招股书上的数字不会说谎。希音的财务画像，是一幅典型的“增收不增利”困局。

2025年营收418亿美元，绝对体量依然可观，全球时尚市场1.9%的份额也还排在第三。问题是增速逐年下降。2023年41.1%，2024年20.7%，2025年8%，2026年Q1只剩1.1%。倒过来看更震撼：2019-2022年的增速分别是40%、140%、208%、98%。那个每年翻倍的希音，已经彻底留在了过去。

更棘手的问题是利润下滑。

2025年净利润20.6亿美元，同比下降38.7%。2024年还有33.65亿，2023年27.89亿——明明毛利在涨（毛利率从2023年的60.2%提升到2025年的67.9%），钱却越赚越少。

问题的根源出在营销费用端。

营销费用从2023年的34.5亿美元（占收入10.8%）一路膨胀到2025年的61.9亿美元（占收入14.8%），三年涨幅接近八成。2026年Q1光是广告费就烧了10.98亿美元，营销总支出14.3亿美元。

获客成本在飙升，但活跃用户增长却放缓了——从2025年底的2.73亿到2026年3月TTM的2.81亿，增量不过800万。

履约费用同样压得人喘不过气。

2023年135亿美元（占收入42.1%），2024年168亿美元（43.5%），2025年191亿美元（45.6%），2026年Q1进一步推高到47.7%。履约和营销两项加在一起，吞掉了超过六成的收入。毛利率再高，也经不起这样的消耗。

2023年和2024年净利率还有8.7%，2025年直接腰斩到4.9%。营业利润率约4.1%——17亿营业利润除以418亿收入——放在跨境电商行业里，这个数字谈不上安全边际。

资本市场的定价因此变得非常直白。

265亿美元的估值对应2025年20.6亿美元的净利润，市盈率不到13倍，市值规模和瑞典的H&M大致相当，而Zara母公司Inditex的市值大约是2130亿美元。全球最大的在线时尚平台，最终被按赚钱能力重新归了类——归到了传统服装零售商那一栏。

竞争格局的变化加剧了焦虑。

Temu的订单包裹量在2025年达到24%，追平亚马逊，希音只有约9%。“出海四小龙”——希音、Temu、TikTok Shop、速卖通——同台竞技，希音的先发优势正在被侵蚀。服装收入占比从2023年的68.8%降到2025年的63.8%，这个数字通常被解读为平台化转型在推进。

换个角度看，它更多反映的是服装业务增速放缓带来的被动下降，而非平台化真正跑通——服务收入（商城佣金）虽然同比增长39.5%，体量还远不足以撑起第二增长曲线。

当一个公司的增长飞轮转不动的时候，每一个曾经支撑估值的故事，都会变成反噬的压力。

美国加税、巴黎关店

免税红利消失的那天

希音的商业模式，从根子上说，依赖一个正在被拆除的政策套利空间。

这个空间叫做小额包裹免税。

美国长期执行“de minimis”规则，800美元以下的进口包裹免征关税。希音正是借助这一漏洞，将中国生产的廉价服装直接邮寄到美国消费者手中，绕过了传统零售商的关税成本。欧盟也有类似的安排：150欧元以下包裹免税。

不幸的是，这两扇门正在同时关闭，希音赖以起家的价格优势，正在遭遇政策层面的釜底抽薪。

2025年5月2日，美国正式取消800美元以下包裹的小额豁免，税率从0-62.5%飙升至10-87.5%。今年7月1日，欧盟也正式取消了150欧元以下小额包裹的免税安排。

美国市场的反应来得很快。

2026年Q1，希音美国收入20.4亿美元，同比下跌14.2%，收入占比从26.6%降至22.5%。欧洲市场占比32.1%，过去一直是最稳的基本盘，但7月1日欧盟新政生效之后，这片最后的“避风港”已开始漏风。

法国则扮演着政策收紧的急先锋这个角色。

6月3日，法国竞争、消费和反欺诈总局（DGCCRF）对希音开出2249.77万欧元罚单，加上此前因虚假折扣和环保声明被处以的4000万欧元罚款，法国政府已经从希音身上拿走了超过6200万欧元。6月16日，巴黎BHV Marais百货宣布终止与希音的合作，其巴黎首店随之关闭。BHV Marais的CEO措辞极为严厉，称引进希音是“战略错误”。法国海关甚至对32万个希音包裹进行了开箱检查——这已经不是监管，是围猎。

6月29日，法国参议院通过“反快时尚法案”，每件快时尚产品征收0.25-6欧元罚款，并禁止快时尚广告投放。这意味着希音在法国市场不仅成本大幅上升，连获客渠道都可能被切断。

政策红利的消失是结构性的、不可逆的。希音过去几年享受的，本质上是中国供应链效率叠加全球贸易规则漏洞的双重溢价。现在这个等式的一边被拆掉了，另一边——供应链效率——虽然依旧领先（每天上新4700款、库存周转35-38天的数据依然能打），但不足以独自支撑起400亿美元以上的估值，何况公开市场最后只给了265亿美元。

希音需要从一个“政策套利者”转型为一个“合规经营者”。这个转身有多难，看看它在法国交的学费就知道了。

可以说，希音依然是中国跨境电商赛道里最懂供应链的公司，每天上新4700款、200万SKU、35天的库存周转，这些数字在全球范围内没有对手。可投资人不会因为你上新快就多给一分钱，他们要的是利润能持续增长、增长能持续兑现。在这两个维度上，希音正在失分。

9月1日上市首日的盘面表现，把这场考试的开场白写得很直白。开盘48.56港元，与发行价持平；盘中最多跌近10%，探到43.7港元附近，估值一度跌破250亿美元；尾盘跌幅收窄，收报48.5港元，全天下跌0.12%。15%的超额配售权握在稳价人高盛手里，破发没有演变成溃败，但护盘护住的是价格，护不住的是定价权——那个曾经值1000亿美元的希音，公开市场只愿意给它四分之一。

如果把418亿美元营收、20.6亿美元净利润、2.81亿活跃用户这些数字单拎出来看，这还是一家好公司。问题是，当增速从200%掉到1.1%，当净利率从8.7%腰斩到4.9%，当美国关税从0涨到最高87.5%，当法国开始没收你的广告渠道——“好公司”的标准线，已经被悄悄地抬高了。

700多亿美金的估值缩水，不是资本市场的错判，而是希音为自己争取时间所支付的利息。港交所的钟声已经敲过，考场换了一个更残酷的：从今往后，它的每一份季报都会被拿来和48.56港元比较。

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